本报告导读：
　　资金中枢和现实主导短债，资金下限和下行预期影响超长债更多。
　　投资要点：
　　 2026年5月11日央行发布一季度货政报告，表述上趋于“言行一致”，整体更加中性。横向对比2025年四季度货币政策执行报告，有三点需要关注：一是不再明确提及“降准降息”：此次货政报告将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的表述调整为“灵活运用多种货币政策工具”，短期内降准降息的可能性进一步下降，且不能排除2026年内没有总量宽货币的可能性；二是再次强调隔夜利率在政策利率附近运行：此次货政报告明确表述“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，一方面是强调隔夜利率是当前货币市场利率观测的重点，另一方面也显示央行对政策利率引导市场利率的持续关注。三是专栏3提到非银机构风险：“我国非银机构长期从银行体系获取流动性，其债券投资交易行为、流动性风险与银行资产负债高度相关。非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素”。4月银行低价融出客观上推动了短债定价倒挂政策利率，而债市基于资金极度宽松对长债的过度投机，则酝酿潜在风险。
　　行为上看，央行面对外部扰动保持“收长不放短”，DR001与匿名档位强相关。从中长期流动性的回笼节奏看，3月买断式逆回购净回笼3,000亿，4月升至4,000亿，5月仅3M期限就已经净回笼5,000亿；MLF在4月转为缩量续作；短端流动性投放上，4月OMO全月地量、仅在税期和跨月阶段性加量，5月8日OMO重新回到5亿地量。观察DR001加权在每日的变化，是与匿名资金供给档位强相关，这进一步确认了4月资金极度宽松的核心特征是“价”而非“量”，是微观逻辑而非宏观新特征。4月24日（特别国债首发）以来的11个交易日中，DR001加权停留在1.20%附近的仅3个交易日，对照前期资金极度宽松的4月，DR001加权基本始终保持在1.20%附近运行，DR001在1.20%已经从常态转为非常态。后续随着政府债的持续发行，以及大概率继续净回笼的6M买断式逆回购续作，DR001向1.30%回归的特征会进一步明确。
　　如果资金真的回归“政策利率中枢”，债券利率的平陡如何演绎？与常规的资金收敛-曲线走平的逻辑不同，本轮资金回归中性反而更可能驱动曲线走陡。中枢和现实是短端定价的核心，资金中枢逐步回归1.30%，对短债的实际影响相对有限。DR001波动大幅收敛是2025年之后才逐步出现的新变化，债市对DR001短期波动其实没有那么敏感。即便后续DR001回归中性，资金中枢实际的上行幅度也会较为有限（5bp左右），短债依然是纯固收资金防御的首选品种。资金下限和下行预期则影响长端更多，资金回归中性的核心是资金下限和下行预期反向修正，对前期做多行情最底层的“钱多”氛围会造成明显扰动。近几日债市无惧4月出口、通胀数据双双超预期，对上证指数突破4,200点亦没有定价，核心是DR001重回1.20%、债市再度按“钱多”逻辑演绎。但需要注意，上述利空因素对短端的影响本就有限，真正被“钱多”逻辑掩盖的是长端尤其是30年国债的定价。债市短期可博弈的催化剂主要是5月中旬特朗普访华和4月信贷大幅走弱。若上述窗口未能撬动行情向下突破，长端被“钱多”逻辑压制的基本面利空和股债风偏利空或会重新回流至定价。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。