投资要点：
　　五一假期前一周，银行间资金出现了明确的边际变化，跨月资金4月末明显不如3月季末宽松。资金回归中性的核心基础在央行行为层面，央行引导资金和短债定价回归相对中性的概率，要大于央行被动调整OMO追赶市场利率的可能性。4月30日DR001明显上行至1.32%，同时隔夜报价在1.31%附近供给不多。对比3月31日，彼时资金跨季更加宽松，DR001加权在1.27%，匿名资金1.25%供给充足。结合大行融出的视角，4月末大行净融出规模也明显下了台阶，单日环比回落近9,000亿至3.7万亿。
　　五一假期前资金边际收敛或不仅仅是短期摩擦带来的波动，而是央行引导下流动性从极度宽松转中性的趋势，并且现在已经能够看到背后几方面较为坚实的基础：（1）面对“自然宽松”，央行在中长期流动性投放上“行胜于言”，3月买断式逆回购净回笼3,000亿，4月升至4,000亿，5月仅3个月期限品种就净回笼5,000亿，央行回笼中长期流动性的力度明显加强；4月政治局会议货币政策表述新增“灵活性”提法；（2）其二，4月25日特别国债首发以来匿名隔夜的低价供给明显收缩，27日隔夜报价升至1.3%，28日延续在1.28%至1.29%区间。30日DR001加权跳升至1.32%，匿名资金供给报价多在1.3%以上，低价资金缺位逻辑下4月末资金波动明显大于3月末。这些边际变化已经部分印证了我们此前的判断——4月极度宽松更多源于微观基础，而非宏观层面的新变化；（3）其三，大行融出能力边际弱化，跨月前大行融出能力明显下台阶，从高点的5.8万亿大幅回落至4月末的3.7万亿，二季度政府债集中供给压力下大行融出或难回高位。
　　资金从极度宽松转中性并不意味着存单利率的“中枢”会有明显上移，而是“下限”难进一步贴近1.4%，一级供给的潜在扰动下，1年期存单大概率会回到1.5%的中枢附近。存单收益率与非银活期存款等的比价，更多是利率下限的逻辑，本质是在资金过分充裕、资产荒外溢的背景之下，讨论存单定价的理论下限。因此在存单定价的角度上，非银活期存款利率影响的是存单定价的下限而非中枢。目前6M及以下的存单已经在1.4%以下，长存单特别是1年期存单能否逼近理论下限则要更多考虑存单一级发行的情况。从存单一级发行定价的视角看，大行发行定价比照的就不再是非银同业活期（这是资产比价的逻辑），而是央行的买断式/MLF（回到负债比价的逻辑），大行存单发行时主动提价的顾虑不大。因此，我们认为后续1年期MLF最低标位1.5%依然是存单定价的中枢位置，1.45%以下的位置或是缩量发行环境下的阶段性下限。
　　五一假期后资金中枢回归中性将扰动钱多逻辑，后续重点关注以下几方面：一是假期后首周匿名隔夜资金的供给恢复情况，特别是1.2%档位的供给是否重现；二是央行OMO投放的情况，如果后续央行再度恢复地量OMO，政府债集中供给下大行融出可能难回前高；三是5–6月大行存单一级发行从净发行转正进一步过渡到主动加量的拐点，对应一级定价向1.5%中枢的回归。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。