事项：
　　公司发布2025年年报，实现收益122.83亿港元，同比增长5.45%；公司持有人应占溢利为12.41亿港元，同比下降49.73%；若扣除Telix投资对公司利润的影响，则2025年持有人应占经调整的经营性纯利为14.94亿港元，同比下降15.13%。受集采及Telix公允价值变动影响，公司业绩低于我们此前预期。
　　平安观点：
　　集采阶段性影响出清，创新和壁垒产品收入占比达50%。2025年公司经营利润下滑主要受部分产品集采影响，相关产品毛利较上年减少超6亿港元，集采阶段性影响出清。同时公司大力推广核心产品，2025年公司创新和壁垒产品收入占比提升至50%左右，较上年提升近10个百分点。核药抗肿瘤及心脑血管介入产品收入12.82亿元，同比增长约57.1%，其中核药抗肿瘤板块收入约9.49亿港元，同比增长61.0%，表现亮眼。制药科技产品收入72.94亿港元，同比持平。生物科技产品收入37.07亿港元，同比上涨5.6%。
　　核药创新管线丰富，STC3141有望助力脓毒症治疗领域迎来突破。除已上市的钇[90Y]微球外，公司在全球范围内有6款创新RDC药物处于临床研究阶段，其中1款进入NDA阶段，3款处于临床3期阶段。公司自主研发的FAP靶点小分子RDC药物GPN01530获FDA批准开展用于实体瘤诊断的1/2期临床。STC3141是公司自主研发的全新作用机制的小分子化合物，是全球首个以重建免疫稳态为核心的脓毒症治疗方案。在中国开展的脓毒症2期临床研究达到主要终点，有望帮助脓毒症治疗进入新的阶段。
　　集采出清，创新推进，维持“推荐”评级。考虑到公司加大核心产品推广以及在研品种较多，我们将2026-2027年归母净利润预测下调至16.50亿、19.86亿港元（原预测为23.47亿、27.56亿港元），预计2028年归母净利润为24.40亿港元。公司2026年PE仅13倍左右，同时考虑到核药管线持续丰富，脓毒症有望进入3期临床，以及集采阶段性影响出清，公司利润恢复增长态势，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）核心产品研发风险：公司在研产品较多，核心产品研发进展存在不及预期或失败可能；2）核心产品放量不及预期风险：核心产品如钇[90Y]微球存在放量不及预期风险；3）产品降价风险：虽然公司集采风险阶段性出清，不排除公司相关产品价格进一步下降风险。