投资要点：
　　2025年受国际原油价格回落拖累，公司盈利小幅下滑，增产贡献有效对冲价格端负面影响；步入2026年Q1，行业景气边际改善，公司盈利规模同比抬升。2025年公司实现营业收入3982.2亿元，同比下降5.3%；全年实现归母净利润1220.8亿元，同比下降11.5%（其中，2025年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现归母净利润366、330、324、201亿元）；全年实现资本开支1205亿元，同比下降9%，2026年资本开支指引为1120-1220亿元；全年每股派息1.28港元（中期/末期分别每股派发0.73/0.55港元），派息率45%。2026年Q1，公司实现营业收入1161亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润391.44亿元，同比增长7.1%；实现资本开支330.2亿元，同比提升19.1%。
　　公司2025年深耕增储上产战略，油气产量大幅攀升、规模再上新台阶；2026年Q1生产运营继续提速。2025年公司实现净产量777.3百万桶油当量，同比增长7.0%（2025年第一、二、三、四季度产量分别为189、196、194、199百万桶油当量），其中石油液体产量599.7百万桶，同比增长5.8%；天然气产量1037.3十亿立方英尺，同比增长11.6%；公司石油液体和天然气占比分别为77%和23%。2026年Q1，公司实现净产量205百万桶油当量，同比增长8.6%。其中，石油液体产量159百万桶，同比增长8.9%；天然气产量272.5十亿立方英尺，同比提升7.7%；中国净产量同比增长7.0%，海外净产量同比增长12.3%；2026年全年，公司产量指引为780-800百万桶油当量。
　　公司2025年平均实现油价随市场回落，天然气业务价格表现具备韧性；2026年Q1，平均实现油价同比提升4.5%至75.92美元/桶。2025年公司平均实现油价66.47美元/桶，同比下降13%，同期布伦特原油均价同比下降15%至68.20美元/桶；其中，2025年Q1、2025年上半年和2025年前三季度的平均实现油价分别为72.65、69.15和68.29美元/桶。2025年公司平均实现气价为7.95美元/千立方英尺，同比增长3%，主要得益于国内天然气市场需求稳定及价格机制优化。2026年Q1，公司平均实现油价75.92美元/桶，同比提升4.5%；实现气价7.69美元/千立方英尺，同比下降1.2%。
　　公司降本增效成效持续显现，规模优势带动单位成本优化，核心生产费用管控能力稳固。2025年公司桶油主要成本27.9美元，同比下降2.2%/0.62美元，成本下降主要得益于产量规模扩大摊薄单位成本、钻完井效率提升、工程标准化推广应用，以及汇率变动和税费调整等多重因素综合作用，其中桶油作业费7.46美元，同比下降2.0%/0.15美元。2026年Q1，公司桶油主要成本为28.4美元，同比提升5.1%，我们认为主要系汇率变化、税金增加的影响。其中，桶油作业费用为6.66美元，同比下降0.03美元。
　　我们的观点：根据行业最新情况，假设2026-2028年的布伦特原油现货均价为85/80/75美元/桶，我们预计公司2026-2028年的归母净利润将达到1541、1500和1381亿元，同比分别+26.2%、-2.6%、-7.9%，维持“买入”评级。
　　我们测算了三种油价情景下2026年公司的归母净利润，并以当前市价（2026年5月8日）计算了其派息45%的股息率变化。2026年，如果全年平均油价达到70、80、90、100美元/桶，公司归母净利润或将分别达到1219、1439、1637和1829亿元；按45%的派息率计算，其股息率或将分别达到4.9%、5.8%、6.6%和7.4%、PE将分别为9.1、7.7、6.8、6.1。
　　风险提示：国际油价大幅波动；经济复苏不及预期；公司增产进度不及预期。