核心观点
　　25年公司营收391.92亿元/-3.8%，归母净利润32.51亿元/+4.8%；26Q1公司营收100.83亿元/+1.9%，归母净利润9.06亿元/+2.3%，造纸行业承压运行，公司经营韧性凸显。25年公司纸销量799万吨/+6.4%，新产线投产带动销量增长，25年纸产品平均吨售价3733元/-6.6%，主要系行业浆纸价格下滑，25年公司浆销量130万吨/-11.0%，主要系外售浆量减少。分产品看，25年及26Q1箱板纸、生活用纸盈利表现较好，文化纸、白卡纸承压，溶解浆贡献减少。产能方面，25年以来公司9台纸机、3条浆线顺利投产，截至26年3月末，公司浆纸总产能超过1400万吨，26年公司产能建设重点为山东颜店项目。展望26年，新产能释放贡献增量值得期待，文化纸或仍在磨底，箱板纸静待旺季盈利向上，溶解浆有望受益于棉花、涤纶等价格上行景气度提升。
　　事件
　　公司发布2026年一季报。26Q1公司实现营收100.83亿元/+1.9%，归母净利润9.06亿元/+2.3%，扣非归母净利润8.86亿元/+0.4%。
　　公司发布2025年报。2025年公司实现营收391.92亿元/-3.8%，归母净利润32.51亿元/+4.8%，扣非归母净利润31.92亿元/-1.3%，经营活动净现金流为49.56亿元/-41.7%；基本EPS为1.16元/+4.50%，ROE（加权）为10.93%/-0.45pct。公司拟派发现金红利每10股2元（含税），加上三季度分红，全年现金分红合计8.38亿元，股利支付率25.8%。公司年末资产负债率47.75%/+2.34pct。
　　单季度看，25Q4公司实现营收102.56亿元/+5.17%，归母净利润7.51亿元/+16.89%，扣非归母净利润7.21亿元/+11.98%。
　　简评
　　25年公司收入微降，纸产品量增价减，主要系行业浆纸价格下滑影响。1）量价拆分：25年公司纸销量799万吨/+6.4%，南宁基地120万吨箱板纸等新产线投产带动销量增长，25年纸产品平均吨售价3733元/-6.6%，主要系行业浆纸价格下滑，25年公司浆销量130万吨/-11.0%，主要系外售浆量减少。2）利润率：25年公司毛利率为15.59%/-0.43pct，净利率为8.29%/+0.65pct，所得税率为15.15%/+2.00pct。单季度看，25Q4公司毛利率为15.34%/+0.41pct，环比+1.28pct；净利率为7.24%/+0.65pct，环比0.11pct；26Q1公司毛利率为14.77%/-1.01pct，环比-0.57pct；净利率为9.03%/+0.05pct，环比+1.79pct。2）期间费用：25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.46%/+0.03pct、2.37%/-0.05pct、1.39%/-0.48pct、1.22%/-0.53pct。单季度看，25Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为0.49%/+0.03pct、2.30%/-0.33pct、1.41%/-0.10pct、1.22%/-0.85pct；26Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为0.43%/+0.02pct、2.22%/-0.13pct、0.78%/-0.12pct、0.87%/-0.54pct（汇兑收益增加）。
　　箱板纸、生活用纸表现较好，文化纸、白卡纸承压，溶解浆贡献减少。分产品看，1）文化纸：①双胶纸：25年收入81.97亿元/-8.5%，毛利率10.59%/-1.86pct。②铜版纸：25年收入38.05亿元/-7.9%，毛利率14.95%/+0.11pct。③其他纸：25年收入42.63亿元/+5.6%，毛利率13.48%/-1.86pct。2）箱板纸：25年收入113.74亿元/+4.1%，毛利率17.71%/+2.49pct。3）其他纸：①淋膜原纸：25年收入10.02亿元/+0.8%，毛利率1.17%/-6.72pct。②生活用纸：25年收入26.99亿元/+33.5%，毛利率12.94%/+1.07pct。4）浆产品：①溶解浆：25年收入29.08亿元/-29.1%，毛利率18.04%/-6.34pct。②化机浆：25年收入14.51亿元/-9.2%，毛利率25.06%/+2.38pct。③化学浆：25年收入12.44亿元/-12.5%，毛利率18.83%/-0.94pct。
　　南宁基地新产能陆续投产，公司浆纸总产能超过1400万吨，26年建设重点为山东颜店项目。截至26年一季度末，公司合并纸、浆总产能已超过1400万吨：2025年4月山东基地3.7万吨特种纸产线投产，25年5月北海基地原兖州溶解浆生产线（20万吨）搬迁工程完成，25H2南宁一期120万吨高档箱板纸项目、南宁二期年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线、南宁30万吨生活用纸及后加工生产线二期（15万吨）项目陆续投产，26年1月山东颜店14万吨特种纸项目二期（7万吨）已投产。目前公司在建项目主要为山东颜店基地：①年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，预计26Q3投产。②年产70万吨高档包装纸项目，预计26Q3投产。
　　展望：1）木浆：浆价方面，外盘自25年8-9月起再次提涨，26年初国内木片、能源成本亦有所上行，截至26年5月初针叶浆、阔叶浆报价680、620美元/吨。内外需平淡，海内外仍有较多在建木浆产能，预计木浆（尤其是阔叶浆）价格或将维持震荡。2）文化纸：26年“小阳春”表现不及预期，涨价函落地一般，当前纸价在历史低位，在原产能复工、新产能投放影响下，预计供需压力较大。3）箱板纸：25H2以来在消费旺季、原材料紧缺、行业反内卷等带动下，纸价快速上涨至年末，盈利恢复程度较好。26年春节后复工，纸价3月上涨后4月初回落，Q2进入淡季行业涨价函连发，关注提价落地程度，静待下半年旺季。
　　投资建议：预计2026-2028年公司