整体表现：电商表现稳健，云业务自研芯片价值显现。26Q1营业收入1815亿美元，同比+17%。经营利润239亿美元，同比+30%，整体OPM约13.2%，同比+1.4pcts。利润增长主要来自AWS经营利润继续扩张、北美零售效率改善、广告高毛利业务占比提升。净利润303亿美元，同比+77%，主要是其中包含Anthropic投资相关税前收益168亿美元。26Q2指引：预计26Q2收入1940–1990亿美元，同比+16%–19%。经营利润指引为200–240亿美元，25年同期为192亿美元；按中值计算，Q2 OPM约11%，同比基本持平。
　　零售及其他业务：订单量增速创下新高，履约效率持续优化。26Q1北美业务收入1041亿美元（同比+12%），OPM 8.0%，同比+1.7pcts，主要受零售履约效率提升、广告收入占比提高带动。国际业务收入398亿美元（同比+19%，剔除汇率+11%），OPM 3.6%，同比+0.6pct，利润率环比也明显改善。本季度订单量同比+15%，创下疫情后新高，供给端持续扩充品类，杂货业务在生鲜与非生鲜品类均实现快速增长，履约侧效率继续优化，未来将持续优化库存布局，缩短运输距离、减少包裹流转环节、提升整合率。
　　云业务：收入利润环比加速向上，自研芯片价值逐渐显现。26Q1AWS收入376亿美元（同比+28%），OPM达到约37.7%，同比-1.8pcts、环比+2.7pcts。26Q1AWSAIARR达到150亿美元，积压订单金额达到3640亿美元，同比+93%，且未考虑Anthropic的超1000亿美元协议。在当前供给受限背景下，自研芯片对云收入及利润率价值正逐渐显现，根据公司业绩会，26Q1芯片ARR超200亿美元，公司预计，若将芯片业务独立运营，像其他头部芯片公司一样，将本年度生产的芯片销售给AWS及第三方，则ARR将达500亿美元，此外Trainium总营收承诺超2250亿美元，Trainium每年可为亚马逊节省数百亿资本支出，带来数百个基点的营业利润率优势。Trainium 2芯片性价比较同类GPU高约30%；Trainium 2目前基本售罄，2026年初开始出货的Trainium 3已接近满额预订，预计18个月后大规模上市的Trainium 4，大部分产能已被预订。
　　投资建议：考虑到公司云业务亮眼表现，我们调整公司26-28年收入至8309/9542/10832亿美元，上调幅度为+3%/+5%/+8%，调整26-27年净利润预测至1001/1139/1320亿美元，调整幅度为+15%/+14%/+22%。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：宏观波动风险；云与AI竞争加剧；电商竞争加剧等。