2025年收入同比持续增长，大幅减亏。2016-2021年公司收入复合增速59.8%，2021年后碳酸锂涨价，主打的锂电产品价格上涨，导致销量下滑，至2023年收入下降至26.52亿元。2024年公司首次布局高端铅酸电动两轮车，加强终端渠道开拓及下沉，2024年收入32.88亿元，同比增长24%，2025年收入43.1亿元，同比增长31.0%，2025Q4收入6.8亿元，同比下降17.5%，环比下降60.1%，主要由于四季度新老国标切换，短期影响销量。锂电成本增加导致2022年净亏损0.49亿元，2023年受欧洲代理商资金短缺、运营停滞拖累，净亏损2.72亿元，随着销量及收入恢复，2025年公司净亏损0.4亿元，亏损幅度进一步收窄。
　　2025年利润率明显改善，费用率小幅下降。公司过往通过涨价等方式传导成本增加，使整体毛利率稳定，2019-2023年毛利率都保持在20%以上，2024年毛利率下滑部分受到滑板车等加征关税影响，2025年毛利率19.6%，同比增长4.4pct，净利率-0.9%，同比增长5.0pct，全年毛利率及净利率均明显改善。2025年销售费用率15.7%，同比增长0.8pct，研发费用率3.9%，同比下降0.1pct，管理费用率2.1%，同比下降1.9pct，综合费用率21.7%，同比下降1.1pct，规模效应体现，费用率下降。
　　积极调整产品、渠道策略，销量及业绩有望持续向上。小牛电动的品牌影响力、智能化特点深入人心，在消费者心中树立了高端电动两轮车的形象。过往公司主要布局高端锂电两轮车，锂电涨价导致公司产品提价，对销量、业绩均有较大拖累。2024年以来公司积极调整产品策略，2024年8月推出NT/MTPlay两款高端铅酸电动两轮车，售价较原有锂电产品下降，新车采用摩托车级别车架设计，智能化配置完善，具备强竞争力；2025年5月公司发布FX、NXL、NL电摩系列产品及NLT电自产品，2025年8月发布NS电摩及NST电自产品，多款新车放量有望促进销量提升，改善产品结构。公司在渠道方面也积极变革，过往门店集中于一线城市，2024年在薄弱的二三线城市加强渠道下沉，2025年终端门店数量4540家，较2024年净增加805家，公司将继续补齐铅酸类产品短板，加强渠道下沉，产品及渠道端发生积极变化，2025年大幅减亏，2026年销量及业绩有望持续向上拓展。
　　盈利预测与估值：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司产品及渠道拓展过程中需要一定费用投入，略下调盈利预测，预期26/27/28年归母净利润为1.19/2.17/3.60亿元（原1.38/2.70/4.08亿元），每股收益分别为1.52/2.79/4.62元（原1.77/3.46/5.24元），对应PE分别为13/7/4倍，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：新品放量节奏不及预期，渠道拓展进度不及预期，高端电动两轮车市场消费能力减弱，库存水平过高，关税政策变动。