核心观点
　　二季度收入同比持续增长，单季度扭亏为盈。2016-2021年公司收入复合增速59.8%，2021年后碳酸锂涨价，主打的锂电产品价格上涨，导致销量下滑，至2023年收入下降至26.52亿元。2024年公司首次布局高端铅酸电动两轮车，加强终端渠道开拓及下沉，2024年收入32.88亿元，同比增长24%，2025H1收入19.4亿元，同比增长34.1%，2025Q2收入12.6亿元，同比增长33.5%，环比增长84.1%，持续恢复。锂电成本增加导致2022年净亏损0.49亿元，2023年受欧洲代理商资金短缺、运营停滞拖累，净亏损2.72亿元，随着销量及收入恢复，2025Q2净利润0.06亿元，同比增长123.6%，环比增长115.1%，实现单季度扭亏为盈。
　　二季度净利率转正，费用率小幅提升。公司过往通过涨价等方式传导成本增加，使整体毛利率稳定，2019-2023年毛利率都保持在20%以上，2024年毛利率下滑部分受到滑板车等加征关税影响，2025Q2毛利率20.1%，同比增长3.1pct，环比增长2.8pct，2025Q2净利率0.5%，同比增长3.1pct，环比增长6.2pct，盈利能力改善，单季度净利率转正，主要由于销售规模提升。2025Q2销售费用率16.1%，同比增长3.3pct，由于广告支出增加，研发费用率3.5%，同比增长0.1pct，管理费用率1.5%，同比下降2.6pct，综合费用率21.1%，同比小幅提升0.8pct。
　　积极调整产品、渠道策略，销量及业绩有望持续向上。小牛电动的品牌影响力、智能化特点深入人心，在消费者心中树立了高端电动两轮车的形象。过往公司主要布局高端锂电两轮车，锂电涨价导致公司产品提价，对销量、业绩均有较大拖累。2024年以来公司积极调整产品策略，2024年8月推出NT/MTPlay两款高端铅酸电动两轮车，售价较原有锂电产品下降，新车采用摩托车级别车架设计，智能化配置完善，具备强竞争力；2025年5月公司发布FX、NXL、NL电摩系列产品及NLT电自产品，2025年8月发布NS电摩及NST电自产品，多款新车放量有望促进销量提升，改善产品结构。公司在渠道方面也积极变革，过往门店集中于一线城市，2024年在薄弱的二三线城市加强渠道下沉，2025H1终端门店数量4304家，较2024年净增加569家，公司将继续补齐铅酸类产品短板，加强渠道下沉，产品及渠道端发生积极变化，2025Q2净利润已实现转正，有望持续迎来销量及业绩向上拓展。
　　盈利预测与估值：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。高端铅酸电动两轮车产品补齐，叠加渠道扩展，公司销量及利润有望持续改善，有望实现扭亏为盈，预期25/26/27年归母净利润1.38/2.70/4.08亿元，每股收益分别为1.77/3.46/5.24元，对应PE分别为18/9/6倍，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：新品放量节奏不及预期，渠道拓展进度不及预期，高端电动两轮车市场消费能力减弱，库存水平过高，关税政策变动。