23Q1公司实现营业收入4.2亿元，同比-27.5%，主要为渠道调整所致。单车ASP提升至3,797元，同比+18.7%，一定程度抵消销量下降的影响。公司一季度GAAP净利润为-0.6亿元，2022年同期为-0.3亿元，规模效应不足带来亏损增加。5月公司已发布4款电动两轮新品，并受到消费者的广泛欢迎，随着新品上市，预计公司销量将获得反弹，带动公司2023年业绩回升。锂价格的持续下降亦将贡献成本端边际改善。但考虑到行业竞争在23Q2将逐渐加剧，叠加公司仍需一定时间将渠道重新调整，我们下调2023/24年收入预测至40.1亿/50.3亿元，净利润预测至2.0亿/2.7亿元，我们给予公司2023年18倍PE，下调目标价至6.0美元，维持“买入”评级。
　　▍2023Q1公司营收同比下滑，业绩表现承压。公司2023年一季度实现营收4.17亿元，同比-27.5%，业绩下滑的主要原因是2022年经济波动大，叠加锂价格位于高位，公司在低线城市下沉市场的部分门店关闭，渠道数量收缩，国内销量下滑，拖累公司业绩。公司2023年第一季度GAAP净利润为-0.60亿元，2022年同期为-0.30亿元；Non-GAAP净利润为-0.46亿元，2022年同期为-0.16亿元，亏损扩大的主要原因是销量下滑造成公司规模效应受到抑制。随着行业销售旺季的到来、锂电价格下降和中高端新车型的推出，我们预计公司产品结构优化，规模效应重新释放，业绩表现将得到修复。
　　▍产品结构持续优化，ASP高韧性缓解销量下滑压力。公司2023Q1销量为9.4万辆，同比-42.3%。分区域看，公司2023Q1国内销量8.1万辆，同比-45.3%；海外销量1.3万辆，同比-12.2%。公司国内销量下滑较多的原因是2022年行业竞争加剧，同时受锂电价格上涨影响，入门产品销售占比下降，造成公司对此前在低线城市新开的以销售入门产品为主的不少门店进行了调整，2023Q1公司国内门店数为2,853家，同比-12.2%。2023Q1公司非G0两轮车销量占比83.1%，同比+16.6pcts，反映出公司产品结构的持续优化，也一定程度上规避了竞争最为激烈的价格区间。2023Q1公司两轮车ASP为3,797元，同比+18.7%，在一定程度上抵消了销量下降对营收的不利影响。
　　▍两轮车新车型受消费者喜爱，需求旺盛，MQiL首周订单超过1.5万辆，海外蓄势待发。小牛在5月16日发布跨骑电摩RQi，踏板电动两轮车MQi L，G400，G400T四款新产品。其中MQi L贴近年轻人的需求，拥有超级快充和超长续航，并和苹果生态深度融合，具备实用性和潮酷属性。MQi L发布并登录京东后，成为京东电动自行车热销榜TOP1，上市后首周周度全渠道销量达到1.5万辆，看好该产品成为公司今年两轮车旺季的热销车型，结合另外3款新车型，预计将带动公司两轮车业务回升。海外方面，公司业绩会也提到，公司已经初步完成在欧洲和美国的滑板车销售渠道的铺设，公司在美国已有超过400家线下渠道，欧洲也有超过400家渠道，但由于23Q1为滑板车销售淡季，叠加海运所需时间，滑板车业务或将在23Q2贡献更多增量的业绩。公司23Q2收入指引为8.3-9.5亿元，同比+15%。
　　▍风险因素：新产品销量不及预期；原材料成本持续冲；行业竞争加剧导致终端价格下降；原材料成本波动导致成本端存在压力；
　　▍盈利预测、估值与评级：短期我们认为公司处于门店渠道的重新调整，以及产品换代带来的增速换挡期，中长期看，公司拥有两轮车行业领先的产品打造能力，并有高端的品牌形象，海外拓展亦初现成效，锂电池价格下降将助力公司成本端边际改善。我们看好公司的国内高端市场地位巩固以及海外市场的拓展，但是考虑到行业竞争在23Q2逐渐加剧，叠加公司仍需一定周期将渠道重新调整，我们下调2023/24年收入预测至40.1亿/50.3亿元（原预测为62.1/79.4亿元），净利润预测至2.0亿/2.7亿元（原预测为4.2亿/6.5亿元），我们观察两轮车行业上市公司（雅迪、爱玛、新日）过去一年的历史平均PE估值大约在18-23倍，考虑公司在美股上市，且市值相对较低，有一定流动性折价，因此我们给予公司2023年18倍PE，对应2023年目标价6.0美元（原目标价为16.4美元），维持“买入”评级