小牛电动作为国内锂电高端电动两轮车鼻祖，2022-2023年受监管趋严、市场错配和竞争加剧影响，陷入营收瓶颈、盈利亏损阶段，2024年重新推动产品和渠道下沉，国内市场重视铅酸车型开发、全渠道营销赋能、门店加速开拓，海外加快电动滑板车出货调整，有望推动公司经营困境反转，首次覆盖给与“增持”投资评级。
　　高端电动两轮车鼻祖，产品转型+门店下沉再出发。小牛2016-2021年行业发展早期凭借锂电化、智能化、品牌化抢占高端电动两轮车心智定位，不过在2022-2023年陷入规模瓶颈期。2024年电动自行车行业恰逢新国标修订、行业强监管、白名单以及以旧换新等供需层面多重扰动，铅酸电池车型凭借高安全、低成本、宽温域优势重新获得青睐，小牛战略层面快速推动锂电向铅酸转型，门店向下沉市场覆盖转变，我们预计公司24年实现铅酸车型占比过半，门店新开900多家下沉城市，同时推动全渠道营销赋能，将高端品牌势能转化为销售增长动能，实现规模再上新台阶，争取2025年业绩扭亏为盈，实现困境反转鹰的重生。
　　中国市场：平台化降本、渠道门店下沉、优化产品结构。小牛2024年战略转型聚焦爆款车型开发推动平台化降本，智能升级抢占先机用户，产品优化结构提升铅酸车型占比，配合终端渠道门店下沉、增加三四线城市覆盖。我们预计小牛2024/2025年国内市场两轮车销量同比增长26%/50%至76/115万台，2024Q4-2025Q1新增1000家门店、增至4300家左右，为2025年行业新国标切换爆发奠定基础。
　　海外市场：电动摩托车渠道切换，滑板车撬动出海新增量。小牛早期出海布局电动摩托车，渠道过于依赖经销商，2023-2024年切换自建海外团队，导致电动摩托车销量表现不及预期。目前外销集中在电动滑板车发力，2022年进驻亚马逊后，2024年下半年突破美国BestBuy线下渠道，推动滑板车销量突破到17万台。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年主营业务收入分别为49亿元、63亿元、79亿元，分别同比增长50%、27%及26%，净利润分别为1.8、3.2、4.3亿元人民币，对应2025年估值24倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、成本提升风险、费用投放失控风险、行业销量下滑影响、政策相关风险。