1Q26毛利率同比改善：2025年公司营业收入同比+5.2%至6,461.5亿元，归母净利润同比+506.5%至101.1亿元，扣非后归母净利润同比转正至74.2亿元（vs.2024年亏损54.1亿元），毛利率同比+0.7pcts至10.1%。其中，4Q25公司营业收入同比-4.9%/环比+10.8%至1,849.3亿元，归母净利润同比转正/环比-3.8%至20.0亿元，扣非后归母净利润为3.0亿元（vs.4Q24亏损54.4亿元、3Q25盈利16.9亿元），毛利率同比+3.5pcts/环比+4.9pcts至13.9%。1Q26公司营业收入同比+0.6%/环比-25.1%至1,385.2亿元，归母净利润同比+0.1%/环比+50.9%至30.3亿元，扣非后归母净利润同比-2.6%/环比+823.7%至27.8亿元，毛利率同比+4.7pcts/环比-1.1pcts至12.8%。
　　电动智能化转型加快，合资板块有望企稳：2025年公司对联营与合营企业的投资收益同比转正至57.8亿元（vs.2024年亏损13.3亿元）；2025年上汽大众销量同比-10.81%至102.4万辆、上汽通用销量同比+23.0%至53.5万辆、上汽通用五菱销量同比+20.5%至161.5万辆。我们判断，1）2025年投资收益增加主要由于处置上汽红岩产生投资收益35.32亿元、以及2024年同期对上汽通用及相关子公司做计提减值准备；2）预计合资板块与自主品牌资源协同效应有望进一步加强，随AUDIE5、别克至境L7等中高端智电新品陆续推出，电动智能化转型加快或带动上汽合资板块盈利逐步企稳。
　　自主品牌改革成效显著，尚界新品陆续推出：2025年自主品牌销量同比+21.6%至292.8万辆，销量占比同比+5pcts至65%。我们判断，1）公司全面深化改革，推进自主乘用车一体化管理、打通研产销全链路，商用车实施扁平化管理、聚焦轻型商用车核心赛道，持续改善经营质量+降本增效；2）4月22日尚界Z7/Z7T正式上市，上市后27分钟大定订单突破1.2万台，看好上汽深厚底盘功底+全链条供应链优势与华为智能化能力深度赋能。
　　出海全面提速，Glocal全球+本土战略引领价值出海新周期：公司出口销量2025年同比+3.09%至107.1万辆、1Q26同比+48.3%至32.5万辆。我们判断，1）公司正式启动海外战略3.0，从产品出海转向全价值链出海，已覆盖全球170多个国家和地区；2）MG品牌出海成效突出，欧洲销量突破30万辆，依托HEV混动车型有效应对海外关税壁垒，实现量利齐升；3）海外本土化加速落地，叠加安吉物流自营远洋船队保障运力，看好公司依托全链条体系优势，打开海外市场长期空间。
　　维持“买入”评级：鉴于行业竞争加剧，我们下调2026E/2027E归母净利润预测24%/21%至111.1/132.3亿元，新增2028E归母净利润预测156.1亿元。我们看好公司品牌/技术/产业链优势带动自主品牌销量增长前景、以及华为赋能下尚界有望开启公司全新增长曲线，维持“买入”评级。
　　风险提示：自主品牌发展不及预期；合资减亏幅度不及预期；关税波动风险。