上汽集团发布年报，2025年实现营业总收入6562.44亿元（yoy+4.57%），归母净利101.06亿元（ yoy+506.45% ），扣非净利74.23亿元（yoy+237.23%）。其中Q4实现营业总收入1872.53亿元（yoy-5.00%，qoq+10.54%），归母净利20.05亿元（yoy+138.25%，qoq-3.76%）。Q4业绩符合此前业绩预告内容。我们看好上汽集团持续的改革落地，公司有望迎转型新面貌，销量保持回升趋势，同时与华为合作“尚界”也有望为集团注入新增长动力。维持“买入”评级。
　　25年销量触底回升，自主与新能源为强劲动能
　　1）24年销量筑底后25年开启回升，自主和新能源为25年重要增量动能。25年公司销售450.7万辆，同比+12.3%，终端零售467万辆；25年公司新能源销量164.3万辆，同比+33.1%，自主销量292.8万辆，同比+21.6%，出口及海外销量107.1万辆，同比+3.1%，仍保持中国出海头部企业地位。2）分品牌看，上汽大众25年销量同比-10.8%至102.4万，仍有压力；上汽通用销量同比+23.0%至53.5万，触底回升明显；上汽乘用车销量同比+25.4%至88.7万，大乘用车板块改革起效；上汽通用五菱销量同比+20.5%至161.5万；尚界成立于25年4月，首款车型尚界H5于9月23日上市，25年销量3.2万辆。3）展望26年，Q1上汽批售97.3万辆（同比+3%），零售100.8万辆，尚界Z7/Z7T、智己LS8/LS9、大众ID.ERA 9X、至境E7、华境S等新车预计推向市场，有望带动销量继续向上。
　　25年改革成效显现盈利高增，仍有较大减值对企业瘦身
　　1）25年公司归母净利润101.06亿元（yoy+506.45%），扣非净利74.23亿元（yoy+237.23%），主要为24年上汽通用资产减值计提造成年度业绩低基数，25年公司各项改革成效开始体现，尤其是自主品牌盈利明显改善。25年投资收益134亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益57.8亿元，较23年107亿元下降明显（24年因上汽通用减值不可比），预计为上汽大众盈利下降。2）25年研发/销售/管理/财务费用率总计9.32%，较24年下降0.54pct，整体控费向好。3）25年资产减值损失56.8亿元，信用减值损失10.9亿元，主要为存货、固定资产、应收款的减值。
　　继续推进国企改革，26年基本面有望进一步回升
　　上汽集团在2025年基本面改善趋势明确，各项条线改革举措逐步落地见效。①组织架构和战略上，强自主、稳合资，成立大乘用车板块，聚焦资源提升效率，提升自主竞争力并赋能合资企业；②产品与技术层面，依托与华为合作的"尚界"、智己等高端品牌矩阵，强化"长续航、智能操控、智驾"等差异化标签，同时加速固态电池、智能座舱及"端到端"大模型等关键技术迭代。
　　③公司年报提出“力争2026年整车销量达500万辆、营业总收入超7000亿元”，我们认为公司26年有望继续深化改革，各项基本面进一步回升。
　　盈利预测与估值
　　考虑2026年行业竞争加剧和原材料成本提升，我们下调26-27年营业总收入预测至7019.5/7470.5亿元（较前值分别-9.8%/-9.6%），下调26-27年归母净利润至114.1/132.0亿元（较前值分别-24.5%/-21.3%），新增28年营业总收入/归母净利润预测为8098.4/146.7亿元。可比公司26年iFind一致预期PE均值15.7倍，考虑到上汽改革效果逐渐显现以及与华为合作注入新动能，给予其20%估值溢价至18.8倍PE（前值25EPE 26.1倍），目标价18.66元（前值为27.92元），维持“买入”。
　　风险提示：国内销量不及预期、海外销量承压、国企改革落地不及预期。