第一处结构性分化来自流动性维度，结汇需求持续释放、广义流动性持续宽裕，跨月叠加央行净回笼中长期流动性、狭义流动性边际收敛。一方面，24年底以来人民币升值与企业结汇需求相互强化，外汇占款的增加进一步提升银行体系的存款派生能力，叠加相对偏弱的实体融资需求，广义流动性保持较为充裕的格局。另一方面，央行持续净回笼中长期流动性，叠加跨月因素扰动，大型银行月末资金融出量快速降至4万亿元下方。
　　第二处结构性分化体现在债市供求两端，贷存款增速差负值拉大加剧债市“钱多”逻辑，随着政府债供给放量“资产荒”现象或将有所缓解。债市需求端，银行资产荒现象或仍将延续。债市供给端，特别国债发行计划落地后政府债发行或将有所加速。
　　第三处结构性分化聚焦基本面数据，PMI视角下，4月外需偏强、内需分化加剧。外需来看，制造业PMI新出口订单4月重荣枯线上方。内需来看，建筑业PMI降至48%，服务业PMI降至荣枯线下方；行业上高技术制造业和装备制造业PMI延续扩张态势。
　　5月展望：资金面仍为债市主线，收益率顺畅下行后或重回区间震荡
　　资金最宽松的阶段或已过去，但大幅收紧概率不大；收益率顺畅下行后或重回区间震荡。4月政治局会议或显示决策层对当前基本面修复斜率整体满意，货币政策进一步出台概率不大；当前长端与超长端利率暂未到极端值，但配债力量向广义基金切换、负债端稳定性有所下降，利率波动或将加大。进一步考虑资金利率或小幅回升、政府债供给可能放量等因素，收益率可能重回区间震荡。若资金面超预期收紧或广义基金负债边际转弱，亦或非活跃超长端品种(20Y、50Y国债、超长信用债)出现情绪过热下的加速补涨，均应及时止盈以防范交易拥挤带来的回撤风险。
　　4月复盘：
　　1、资金面持续宽松，超长债发行扰动，债市先抑后扬。
　　2、4月30Y国债换手率上升，30Y-10Y国债利差走窄，债基久期中位数快速增加至年内高点。10年国开债隐含税率月内整体走窄。
　　3、4月利率债净融资额环比同比下降。4月同业存单发行利率继续下降。
　　经济数据：4月制造业PMI略有回落，价格延续高位；4月以来，地产成交、汽车消费同比偏弱，运价指数表现强势。
　　海外债市：美联储内部分歧巨大但未考虑加息；美债下跌，法国、新加坡债市上涨。
　　大类资产表现：中证1000>沪深300>沪铜>生猪>可转债>螺纹钢>中债>中资美元债>沪金>美元>原油。
　　风险提示：政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。