研究结论
　　随着美伊局势短期陷入僵局，市场上关于“石油美元”体系承压与美元贬值风险的讨论逐渐在增多。我们认为本轮伊朗冲突对“石油美元”体系构成两个冲击，一是让海湾地区产油国认为维持“石油美元”换美国安全保障的意义有限，二是全球石油消费国可能寻求能源转型、减少石油进口，导致产油国议价权下降、石油消费国可能选择其他货币来结算石油贸易。
　　我们理解的“石油美元”体系，指的是海湾地区产油国使用美元结算石油出口，并将部分石油出口收入用于购买美债的制度安排。石油消费国为获取购买石油所需的美元，或贩卖商品/服务、本币资产换美元，或以抵押、信用借美元。换言之，“石油美元”创造了全球对美元的结构性需求，为美元在全球贸易结算与融资市场中的份额提供支撑。相应地，若石油贸易结算不再使用美元，全球对美元的需求可能边际降低，美元汇率存在贬值风险。
　　需要明确的是，产油国使用美元结算石油出口并非市场或产油国的自发行为，而是美国长期政策的结果。有观点认为，鉴于美国金融市场的深度、流动性全球最佳，产油国自发地选择将石油收入转化为美元资产，以降低资产流动性风险。我们认为，在流动性风险之外，产油国同时也关注美元资产贬值的风险。当产油国将石油收入用于购买美债时，实质上是将本国的石油财富与美元购买力绑定；若美元贬值，产油国已变现的石油财富也随之缩水。因此，在1974年美国与沙特的协议中，沙特同意了石油出口以美元计价、贸易盈余投资美债，但美国也承诺提供安全保障，即是作为美元贬值风险的补偿。1978年美元贬值后美国与沙特的冲突、全球贸易顺差国建立主权财富基金降低对美元资产的敞口均说明了由于美元资产的贬值风险，产油国使用美元结算的自发意愿相对有限。
　　本轮伊朗冲突对“石油美元”体系的第一个冲击即是产油国对美国安全保障的信心降低。海湾地区国家的油气设施（主要是中下游的炼化、仓储与港口）、民生相关基础设施（例如海水淡化厂等）近期遭到伊朗袭击，霍尔木兹海峡也暂时被伊朗控制，美国的军事能力未能保障海湾国家的正常经济运转。既然美国的安全保障效果有限、其军事行动还引发了地区动荡，维持“石油美元”换安全保障的意义也变得有限。但是，纵使海湾国家有意退出“石油美元”制度，短期内也有两个必要的前序步骤：第一步需要修改货币政策，从钉住美元的固定汇率制中退出，防止外汇投机交易者进行“货币攻击”、利用固定汇率制挤兑海湾国家货币当局的美元储备资产；第二步是储备资产与主权财富基金的配置再平衡，逐步降低美元资产的敞口，防止退出“石油美元”制度后，美元资产贬值、使本国积累的石油财富相应贬值。总体来说，我们认为本轮冲突可能促使海湾地区产油国思考依赖单一外部力量的可靠性，包括重新评估“石油美元”与美国安全保障之间的对价关系，但脱离该体系还涉及到货币锚定机制、金融基础设施以及主权资产配置的结构，这意味着将是一个较长期的过程。
　　此外，一个更长期的冲击是，全球石油消费国在经历本轮霍尔木兹海峡通航受阻、油气供给断供后，可能会追求能源转型，降低对进口石油的依赖，海湾地区产油国的议价权可能因此下降，石油贸易的结算货币可能会由石油的买方决定，而买方不一定选择美元。此外，纵使石油贸易继续由美元计价，石油消费国对美元的需求由于进口石油需求下降也相应降低，获取美元信贷和本国出口以美元计价的必要性也降低，最终导致美元在全球贸易结算与融资过程中份额降低。
　　风险提示
　　美国特朗普政府政策超预期变化的风险