2026Q1收入和扣非净利润略超预期。公司公布2025年年报和2026年一季报。2025年公司实现营业收入24.43亿，同比增长1.28%；实现归母净利润2.43亿，同比下滑16.68%；实现扣非归母净利润2.01亿，同比下滑22.78%。2026Q1实现营业收入7.39亿，同比增长24.16%；实现归母净利润0.71亿，同比增长5.48%；实现扣非归母净利润0.66亿，同比增长23.00%。剔除春节错期影响，2025Q4+2026Q1收入合计增长11.20%。
　　核心大单品鱼制品稳定增长，新兴零食渠道快速增长。公司积极推动品牌化升级，核心大单品深海鳀鱼稳健增长，收入创新高。2025年，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品及其他收入分别为16.46/4.49/2.31/1.17亿元，分别同比+7.33%/-11.91%/-6.47%/-4.01%。面对市场变化与渠道承压，公司积极求变，加强与核心客户的战略合作，促进渠道动销，其中零食专营渠道已覆盖4.5万家终端，收入快速增长。2025年，经销渠道和直营渠道的收入分别为15.79/8.64亿元，分别同比-13.60%/+47.79%。华东区域收入双位数以上增长，线上受内容电商影响承压。华东/西南/华南/华中/华北/西北/东北/境外/线上收入分别为7.53/3.26/2.97/3.00/2.09/1.39/0.50/0.26/3.45亿元，分别同比+16.2%/+7.9%/+3.6%/+0.0%/-17.5%/-10.2%/-9.5%/+13.7%/-11.8%。
　　渠道结构变化叠加主要原材料成本波动，2025年综合毛利率承压，但2026Q1毛销差和扣非净利率已显著回升。2025A/2025Q4/2026Q1，综合毛利率分别为29.29%/29.41%/27.03%，分别同比-1.18/-1.57/-2.88pp；随着收入规模提升，2026Q1毛销差回升，毛销差分别为16.21%/18.40%/16.46%，分别同比-2.29/-1.97/-0.10pp；2025年公司加大品牌宣传推广力度，叠加新工厂投产爬坡期费用影响，期间费用率上升，期间费用率分别为19.44%/18.32%/15.95%，分别同比+1.61/+1.58/-3.06pp；净利率分别为9.92%/10.93%/9.64%，分别同比-2.25/-1.05/-1.81pp，2026Q1受政府补助减少超700万金额影响；扣非净利率分别为8.25%/9.39%/8.88%，分别同比-2.57/-1.81/-0.08pp。
　　公司发布员工持股计划，覆盖面广，且业绩考核指标严格。为吸引和留住核心人才，调动员工积极性，保持公司竞争力，公司发布员工持股计划。本次员工持股计划总人数不超过98人，其中董事、高管为6人；股票规模为不超过505万股，占总股本的1.12%；受让股份价格为5.23元/股；考核年度为2026-2027年两个会计年度，具体解锁调价为以2025年为基准，2026年营收增长率不低于15%（解锁80%）/20%（解锁100%）；2027年营收增长率不低于32%（解锁80%）/44%（解锁100%）。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为28.43/32.38/35.96亿元，同比增长16.40%/13.89%/11.05%；归母净利润分别为2.80/3.29/3.73亿元，同比+15.35%/+17.62%/+13.16%；对应当前股价的PE分别为17/15/13倍。公司持续专注深耕健康零食赛道，专注产品创新与品牌化发展，坚持深化和加强营销网络建设，拥抱新兴渠道发展，持续提升公司市场竞争力。我们认为公司完成员工持股计划考核概率大，当前估值性价比显著，叠加较高的股息率，维持“买入”评级。
　　风险提示：渠道进展不及预期；新品放量不及预期；食品安全问题等。