2025年全年沪农商行营业收入、归母净利润、PPOP同比-2.9%、+0.2%、-2.5%，全年营收降幅逐季收窄，得益于利息收入降幅收窄。26Q1营收同比+1.2%，归母净利润+0.7%，核心盈利能力保持稳健。2025年拟每股派息0.435元，年度现金分红比例为34.07%（2024年：33.91%）。总体看，公司经营质量扎实，分红比例持续提升，维持“增持”评级。
　　规模稳健扩张，息差边际下行
　　26Q1总资产、贷款、存款同比+5.7%、+4.2%、+7.1%，较25A分别-1.0pct、+1.9pct、+1.2pct。26Q1新增贷款307亿元中，对公占比高达58%，零售贷款受提前还贷等因素影响仍为负贡献（-16%），票据占比58%，反映实体信贷需求仍偏弱。2025年全年净息差1.37%，我们测算26Q1净息差较25年小幅下行。25A生息资产收益率、贷款收益率分别为2.91%、3.18%，同比-45bp、-59bp。负债端主动优化见效，25A存款成本率1.47%，同比-31bp，计息负债平均成本率1.58%，同比-33bp，为息差提供一定对冲。
　　26Q1利息净收入同比+2.3%，较25A+6.2pct。
　　中收增速回暖，非息整体承压
　　26Q1非息收入同比-1.6%，增速较25A-1.8pct。26Q1中间收入同比+16.9%，增幅较25A+19.0pct，主要是代销理财、保险等财富中收实现较快增长。受债市波动影响，其他非息收入同比-10.9%，增速较25A-12.3pct。其中，投资收益同比+9.2%，显示公司交易能力具备一定韧性，但公允价值变动收益同比减少0.46亿元。26Q1资本充足率、核心一级资本充足率分别为16.5%、14.2%，较25A-31bp、-26bp，资本缓冲充裕，为业务稳健扩张和分红提供坚实保障。26Q1成本收入比同比-2.3pct至23.1%。
　　资产质量夯实，风险抵补充足
　　26Q1不良率0.96%，与上年末持平；拨备覆盖率303%，较上年末-26pct，仍处于行业较优水平，风险抵补能力充裕。从结构看，25A对公不良率0.87%，较25H1-7bp，其中房地产业不良率同比-17bp至0.98%，对公资产质量延续向好趋势；零售不良率1.56%，较25H1+6bp，主要受互联网贷款及消费贷风险暴露影响，公司已主动收缩相关业务规模，零售风险需要继续关注。26Q1公司减值计提同比提升35.8%至5.86亿元，公司主动夯实拨备，单季信用成本估算为0.3%，仍处于较低水平。
　　盈利预测与估值
　　我们预测26-28年公司归母净利润127/132/138亿元（26-27年较前值基本持平），同比增速为3.3%、3.4%、4.6%，26年BVPS预测值14.15元（前值14.57元），对应PB0.64倍。可比公司26年Wind一致预测PB均值0.53倍（前值25E 0.58倍），公司业务经营稳健，分红回报提升，应享一定估值溢价，给予26年目标PB0.73倍（前值0.69倍），目标价10.33元（前值9.99元），维持增持评级。
　　 风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。