核心观点
　　业绩回升，利息净收入增速持续改善。截至25Q3，沪农商行营收、PPOP、归母净利润增速（累计同比增速，下同）分别为-3.2%/-1.4%/+0.8%，分别较25H1+0.2pct、+0.6pct、+0.2pct。其中：利息净收入增速环比改善0.4pct至5.1%，息差同比降幅收窄，但规模增长放缓；手续费净收入增速环比改善2.9pct，或由于资本市场相对活跃，代销保险和理财业务增长良好；其他非息收入增速较25H1下降1.5pct，主要受债券市场波动导致公允价值浮亏。成本端，成本收入比、所得税率、信用成本均边际下行，支撑利润保持正增长并进一步改善。
　　规模增长放缓，各类贷款余额环比下降。截至25Q3，沪农商行贷款同比增长3.23%，增速环比下降2.0pct，其中对公、零售贷款增速均下滑1.3pct。三季度贷款余额较上半年末下降69亿元，其中对公和零售贷款分别下降42亿元和4亿元，预计对公贷款到期还款较多，零售需求或依旧偏弱。
　　负债成本改善加速。我们测算25年前三季度沪农商行净息差1.30%，环比上半年下降1bp，较24A下降13bp，其中负债成本改善加速。测算25年前三季度负债成本较24A下降29bp，去年同期降幅仅12bp，降幅显著扩大。公司主动加强存款期限结构管理，同时预计今明两年仍有大量存量到期重定价，预计负债成本仍有较大改善空间，有力支撑息差表现。
　　资产质量保持稳定，拨备覆盖率环比提升。截至25Q3，沪农商行不良率多个季度环比持平于0.97%，关注类贷款占比环比上升4bp，主因公司落实金融资产风险分类新规要求。拨备覆盖率340%，环比+3.6pct，拨贷比环比+6bp，整体保持较优水平，资产质量稳健，风险抵补能力充足。
　　盈利预测与投资建议
　　根据25Q3财报数据，预测公司25/26/27归母净利润同比增速分别为1.0%/1.1%/1.2%，BVPS为13.96元/15.10元/16.25元（原预测值为13.81元/14.79元/15.78元），当前股价对应25/26/27年PB为0.63X/0.58X/0.54X。维持相较可比公司5%估值溢价，给予25年0.70倍PB，对应合理价值9.77元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化