沪农商行3Q25营收同比-3.19%（vs 1H25同比-3.40%），3Q25净利润同比+0.78%（vs1H25同比+0.60%）。营收降幅小幅收窄，利润增速延续向好，测算息差环比小幅下滑，存贷稳步增长。
　　3Q25单季年化净息差环比-2bp至1.34%：单季年化资产收益率环比下降10bp至2.83%，计息负债付息率环比下降9bp至1.55%。
　　存贷稳步增长。测算3Q25生息资产同比+5.0%，贷款同比+3.2%，测算3Q25计息负债同比+5.0%，存款同比+5.9%。3Q25财报披露信贷结构增长情况：（1）零售贷款：房产按揭类贷款余额1,071.76亿元，较上年末增长3.14%；非房产按揭类贷款余额829.50亿元，较上年末下降7.31%。（2）对公贷款：较上年末增加80.51亿元，增幅1.64%；科技型企业贷款余额超1,200亿元，其中科技型中小企业贷款占比81.06%。
　　信贷增长结构（截至1H25）：按揭带动零售增长。（1）对公：1H25房地产类同比+26.9%（预计主要是上海城中村改造等项目为主），制造业同比+6.3%。1H25新增占比结构来看，房地产类贡献113.1%；制造业与金融业随后，分别为14.6%、13.3%。（2）按揭带动零售增长：1H25按揭同比增长6.4%，信用卡、消费贷、经营贷分别同比下滑-38.3%、-4.0%、-0.3%，信用卡延续下降趋势，主要是主动压降导致。
　　存款增长结构(截至1H25):活期增长优秀，活期占比提升。1H25对公活期、对公定期、个人活期、个人定期分别同比12.1%、+5.8%、+6.0%、+8.9%。1H25整体活期存款占比31.4%，较年初提升0.9个点。
　　3Q25净非息同比+2.2%（1H25同比2.3%）。3Q25手续费同比-1.3%（1H25同比-4.0%）。3Q25净其他非息同比+3.9%（1H25同比5.4%）
　　资产质量：（1）不良率稳定、不良生成率下降。3Q25不良率为0.97%，与上期持平。3Q25不良生成率0.36%，环比-15bp；关注类贷款占比环比+4bp至1.81%。（2）拨备覆盖率环比小幅上升。拨备覆盖率环比上升3.55个点至340.09%；拨贷比3.32%，环比上升6bp。
　　细分行业不良率（截至1H25）：对公持续好转，零售不良率有所上升。截至1H25，行业不良率来看：（1）对公：不良率延续下降趋势，较年初下降8bp至0.94%，其中房地产业较年初下降30bp，建筑类较年初下降98bp。（2）零售：不良率较年初提升18bp至1.50%。
　　细分行业不良结构来看（截至1H25）:对公：零售=56:44，对公中前三大不良占比行业分别为房地产业（15.59%）、批发零售（11.27%）、制造业（11.07%）。
　　投资建议：公司2025E、2026E、2027EPB 0.66X/0.61X/0.57X；PE 6.61X/6.51X/6.32X。
　　沪农商行扎根上海，辐射长三角，经营区位优质；资本充足、资产质量稳健、高分红有望持续，近年来科创金融逐步发力、零售转型初现成效、经营牌照有望逐步落地。短期业绩压力不影响其长期稳健特征，维持“增持”评级。
　　我们对沪农商行进行深度密切跟踪，关于沪农商行的业务特色与核心竞争力，详见我们之前深度报告《深度推荐｜沪农商行:稳字当头，增量确定；业务和业绩持续性强》。
　　风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。