核心观点：
　　沪农商行发布2025年报和2026年一季报，25全年营收、PPOP、归母利润同比增速分别为-2.89%、-2.49%、0.20%；26Q1营收、PPOP、归母利润同比增速分别为1.23%、4.57%、0.73%。营收同比转正，利润增速稳中有进。26Q1业绩驱动看，规模、中收、成本收入比形成正贡献，息差收窄、其他收支、拨备计提、有效税率等因素形成一定拖累。
　　亮点：（1）信贷增长提速。25A/26Q1贷款同比增速分别为2.4%/4.2%，26Q1贷款增长307亿元，同比多增148亿元。分行业来看，25A对公房地产贷款提供主要增量，预计主要由于城中村改造项目集中落地，开发贷占比较少。26A对公贷款仍提供主要增量，预计主要投向城中村改造、大型项目及国有企业客户；个贷规模有所回落，按揭规模相对稳定，预计由于公司持续压降互联网贷款。（2）负债成本大幅下降，息差降幅明显收窄。25A净息差1.37%，较25H1下降2bp；测算26Q1净息差1.30%，环比25Q4仅回落2bp。资产端，测算26Q1生息资产收益率环比25Q4下降11bp，预计主要由于资产投放结构上更侧重于利率相对更低的大型项目及国有企业客户；负债端，高息存款到期，存款久期预计明显缩短，26Q1人民币存款付息率较上年末压降24bp，对息差形成有力支撑。（3）中收双位数高增。26Q1中收同比增长16.93%，主要由于保险、理财等代销业务实现较快增长。（4）分红率进一步提升。25A分红率34.07%，同比进一步提升0.16pct，高股息配置价值凸显。
　　关注：（1）不良生成回升，关注零售贷款风险暴露。26Q1末不良率环比25A末持平0.96%，较25Q3末回落1bp；拨备覆盖率303%，环比下降25.8pct，拨备余粮较充足。前瞻指标看，26Q1末关注率1.58%，较25A末回落21bp；25A末逾期率1.40%，较25Q2末回落2bp；但测算26Q1不良净生成率0.97%，同比上升47bp。分行业看，25A末对公不良率环比25H1回落7bp至0.87%，零售不良率环比回升6bp至1.56%。（2）其他非息波动。26Q1其他非息同比回落10.94%，同比少增130亿元，预计主要由于人民币升值下，汇兑净损益同比少增了131亿元，投资收益+公允价值变动损益合计仍同比增长2.28%。
　　盈利预测与投资建议：预计公司26/27年归母净利润增速分别为1.58%/2.16%，EPS分别为1.30/1.32元/股，当前股价对应26/27年PE分别为6.99X/6.85X，对应26/27年PB分别为0.64X/0.60X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.80倍PB，对应合理价值10.61元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化。（2）消费复苏不及预期，存款定期化严重。（3）市场利率波动，交易账簿浮亏。