北证时隔三年重启网下询价，机构参与率大幅提升。剔除无效报价(含关联方和其他原因)后，中科仪配售对象数量达1,987户、拟申报金额达1,066亿元，对应户均拟申报金额5,366万元。从配售对象申报情况看，①公募基金是北证网下的参与主力，年金基金、养老金等暂未入市。A类投资者配售对象数量1,034户、拟申报金额642亿元，占比分别达52.0%、60.3%，其中，公募基金系北证网下参与主力。②个人投资者占比高，私募基金仍有较大参与空间。B类投资者配售对象数量953户、其中包含457户个人投资者，且个人的户均拟申报金额达4,036万元、高于私募基金的3,167万元。
　　个人投资者的参与导致了北证的网下生态与沪深市场略有不同，机构报价集中决定“四孰低”，个人报价离散决定“高剔价”，导致中科仪整体入围区间较宽。①“四孰低数”之间的差异较大。本次中科仪询价方案中，北证的发行定价参考依据首次采用“四孰低数”、而非此前的“二孰低数”，对发行价进行约束。所以，公募基金掌握实际定价权，从询价结果来看，中科仪“四孰低数”之间差异较大，区间为16.6335-16.7013元/股，对比沪深来看显著更宽。②有效报价区间更宽，网下入围率同样很高。一方面，个人投资者倾向更高报价，而从询价方案看，高价剔除部分仅占全部网下投资者拟申购总量的1-3%，即高剔价较高；另一方面，新股定价往往不超过“四孰低数”、否则需发布投资风险特别公告，这就导致中科仪的有效报价区间较宽，为16.21-17.68元/股，区间宽度达9.07%。这使得中科仪的网下入围率较高，A类投资者、B类投资者、全部配售对象的入围率分别达94.9%、91.3%、93.5%，其中，个人投资者成为高剔的主要对象，机构入围率更高。
　　推演未来，①预计机构占比持续提升，申购倍数快速增长。开通率不足、资料准备时间短、中签率预估无数据可参与导致风控限额是制约机构参与的主要因素，预计下一个案例到来时，机构参与账户将快速增长，个人申报量占比将被动下降。②机构与个人报价相向而行，报价区间收敛。一方面，个人本轮报价锚定“战配价”，高剔率达15.6%、入围率仅83.2%，后续有下修冲动。另一方面，机构的低剔风险更大，机构的低剔率4.2%、远高于0.3%的高剔率。而个人占比远超3%，是高剔主要对象，就会导致机构报价中枢上移。但我们需要提醒机构的是，下一个案例到来时，随着开通率上升、风控限制的放开，个人申报量的占比或迅速下降，机构的高剔风险也将显现。③长期看，中签率均衡状态取决于预期收益率。由于中科仪的网下中签率较高，机构参与积极性快速上升，但市场稳态条件永远是“新股申购预期收益≈机会成本”。以北证网上申购为例，部分新股网上顶格申购收益率水平降至0.03-0.04%，随着单票收益下降，近期网上冻结资金量高位钝化、且参与户数明显下滑；假设北证网下询价新股涨幅水平为100%，均衡状态下，北证网下中签率水平预计维持在0.03-0.04%。
　　风险提示：1）询价发行数量不及预期；2）新股申购参与账户增长过快；3）新股涨幅不及预期等。