二级市场回顾：26M3中证REITs全收益指数累计-2.5%（同期万得全A -8.7%，中证中高等级信用债指数+0.3%），全市场日均成交额4.1亿元，日均换手率0.33%（历史9%分位数），市场交易情绪偏淡。3月份REITs价格持续回落、流动性走弱，或主要受一级扩容背景下二级承接偏弱、基本面催化不足、输入性通胀预期压制风险偏好等因素影响。
　　一级市场回顾：（1）打新层面：26M3市场迎来年内首两单询价（隧道股份和昌保REIT），两单合计募资56亿元，在询价区间较去年底收窄的背景下（从去年末平价上下浮动20%降至今年的上下浮动10%），网下中签率再次来到历史低位（隧道/昌保REIT分别0.6%/0.2%，其中昌保网下中签率创新低）；26M3无项目上市；（2）挂网层面：截至26M3末，商业不动产和基础设施总拟募800亿，远超24年全年646亿的发行额峰值，具体：商业不动产/基础设施REITs分别17单/10单挂网，总拟募分别600亿/205亿；（3）审核层面：1单中航天虹消费REIT审核终止（撤回）。
　　基本面：25Q4各板块收入同比增速中位数由高到低排序为：市政（+13.0%），消费（+9.8%），保租房（+2.3%），交通（-4.1%），仓储（-4.4%），能源（-4.9%），产业园（-14.8%）。25Q4各板块分化延续：市政和消费板块实现收入显著改善；保租房保持稳定；能源、仓储、高速收入仍同比下滑且降幅都在个位数，其中能源降幅边际收窄，仓储、高速降幅边际小幅扩大；产业园收入压力仍然最大且降幅仍在扩大。
　　估值：26M3末，产权派息率/经营权IRR平均分别4.2%/4.4%，与10Y国债收益率的利差分别位于历史75%/45%分位。具体来看：（1）全局方面，REITs全市场P/NAV平均1.16倍，处于历史53%分位；（2）产权REITs方面，派息率平均4.2%，与10Y国债收益率利差241 bps、位于历史75%分位，其中，IDC/消费估值较历史中枢偏贵（派息率分别3.4%/3.9%，与10Y国债利差分别位于29%/33%分位数），保租房位于历史中枢附近（非市场化/市场化保租房派息率3.0%/3.3%，利差55%/62%分位数），厂房/仓储/办公类产业园目前估值尚低于历史中枢（派息率4.3%/4.4%/5.0%，利差85%/81%/96%分位数）但基本面仍承压；（3）经营权REITs方面，中债IRR平均4.4%，与10Y国债利差262 bps、仍然偏窄（45%分位数）。
　　配置建议：（1）二级市场：当前市场流动性较弱，业绩较稳健的资产估值仍在高位、上行空间或有限，维持表观高收益率项目或存在估值陷阱的判断，维持市场整体震荡判断，配置上建议注重防守。不过也不排除5月份配合首批商业不动产REITs的发行，场外指数基金时间表或再度清晰，届时市场或迎来反弹。标的层面，关注一季度业绩或相对稳健标的（如华润商业、唯品会奥莱等）。（2）一级市场：A.战配：大多数商业不动产项目发行估值较二级仍存在折价（一级平均派息率5.1%，较二级高约90 bps，假设平价发行且上市后派息率完全向当前二级收敛，测算收益率平均21%），但询价区间和最终发行价仍存在不确定性，关注资产质量相对较好/有差补/安全垫较厚的标的，比如砂之船、唯品会、新城、首农、锦江等；B.打新：无论是商业不动产还是基础设施REITs，考虑到市场当前流动性仍然偏弱、项目之间资质和估值差异较大，也要提高项目基本面和估值相对于流动性等在打新决策中的权重。此外，考虑到目前商业不动产REITs暂不适用“财政部税务总局公告2022年第3号”中提到的在基础设施REIT设立阶段的企业所得税优惠，部分保险也可能受制于内部合规要求而暂时无法进行商业不动产REITs配置，因此，商业不动产REITs估值会否完全收敛至同类基础设施REITs二级估值位置或仍需观察。
　　风险提示：REITs二级市场基本面改善不及预期，REITs流动性改善不及预期，宏观流动性改善不及预期，商业不动产REITs试点不及预期等。