核心观点
　　2025年，公司营业收入为275.2亿港元，同比下降9.0%；实现归母净利润39.25亿港元，同比增长16.2%。公司2025年营收规模同比下降主要系建造业务营收规模减少的影响，归母净利润同比增长主要系财务费用压降有效。分业务来看，2025年公司建造类和运营类业务分别实现营业收入27.2和198.3亿港元，同比变化-53%和+2%；占营收总规模的10%和72%，同比变化-9和+ 8个百分点。整体来看，伴随行业新增项目的减少，公司运营类业务营收比例提升，带动公司毛利率增加，营收结构进一步优化。在分红方面，2025年末公司每股拟派发现金0.12港元/股，叠加2025年中期派息0.15港元/股后，全年派息总金额约为16.59亿港元，同比增长17.4%；约占归母净利润的42.3%，同比提升0.4个百分点。
　　事件
　　光大环境公布2025年业绩
　　2025年，公司营业收入为275.2亿港元，同比下降9.0%；实现归母净利润39.25亿港元，同比增长16.2%；实现综合毛利约110.9亿港元，同比减少3.9%；实现毛利率约40.3%，同比增加2.2个百分点；实现息税折旧摊销前利润102.7亿港元，同比增长2.0%；实现每股基本盈利0.64港元，同比增长约0.09港元。
　　简评
　　营收结构持续优化，分红规模同比提升
　　2025年，公司营业收入为275.2亿港元，同比下降9.0%；实现归母净利润39.25亿港元，同比增长16.2%。公司2025年营收规模同比下降主要系建造业务营收规模减少的影响，归母净利润同比增长主要系财务费用压降有效。分业务来看，2025年公司建造类和运营类业务分别实现营业收入27.2和198.3亿港元，同比变化-53%和+2%；占营收总规模的10%和72%，同比变化-9和+ 8个百分点。整体来看，伴随行业新增项目的减少，公司运营类业务营收比例提升，带动公司毛利率增加，营收结构进一步优化。截至2025年末，公司持有现金及银行结余约105.2亿港元，较2024年末高出24.8亿港元。我们认为主要系公司资本开支规模下降叠加现金流改善的贡献。在期间费用率方面，2025年，公司管理费用率和财务费用率约为11%和8.7%，同比变化+1.7和-1.2个百分点。得益于财务费用的压降，公司财务费用规模同比减少，2025年财务费用约为23.9亿元，同比下降20.4%。在分红方面，2025年末公司每股拟派发现金0.12港元/股，叠加2025年中期派息0.15港元/股后，全年派息总金额约为16.59亿港元，同比增长17.4%；约占归母净利润的42.3%，同比提升0.4个百分点。
　　垃圾焚烧发电规模平稳增长，存量项目经营持续优化
　　截至2025年末，公司在运垃圾发电项目196个，生活垃圾日处理产能约为16.3万吨/日（含委托运营规模），同比增长2.0%；餐厨及厨余垃圾处理产能约为8693吨/日，同比下降0.6%；水处理及供应产能约为762.0万立方米/日，同比下降0.5%；风光合计装机容量约为27.7万千瓦，同比下降5.4%。2025年，公司存量项目经营情况持续改善，2025年公司吨入炉垃圾发电量为467千瓦时/吨，同比增长1%；供热规模约350万吨，同比增长39%；炉渣产量约1200万吨，同比增长55%，污水处理量约为18.11亿立方米，同比增长3%。
　　经营业绩有望稳健增长，给予“买入”评级
　　整体来看，我们认为公司增量项目业绩贡献有望平稳增长，存量项目经营情况有望持续优化。同时，伴随资本开支规模的减少，公司现金流情况有望持续改善，叠加较为稳定的现金分红比例，股息红利价值有望持续凸显。我们预计2026年至2028年公司实现归母净利润为41.7、43.3和45.4亿港元，给予“买入”评级。
　　风险分析
　　垃圾焚烧产能利用率不及预期的风险：垃圾焚烧项目产能利用率受当地的经济发展情况、人口规模等因素影响。如果公司垃圾焚烧项目产能利用率不及预期，公司经营业绩或将下降。假设2026年公司环保能源板块的垃圾焚烧产能利用率分别为100%、97%和94%，对应2026年公司归母净利润约为40.8、39.8和38.7亿港元，较预期水平下降2.2%、4.6%和7.1%。
　　垃圾处理价格下降的风险：公司垃圾处理项目的价格需要定期核定，如果由于政府财政或政策导向问题导致垃圾处理单价下降，则公司利润增长或将不及预期。
　　税收优惠政策变化的风险：目前公司在增值税、企业所得税等方面享有优惠政策，如果后续优惠政策到期或有所改变，公司税收支出增长，经营业绩增长或将不及预期。