事件：康方生物公布2025年报：2025年营收30.56亿元，同比+43.9%，其中产品收入30.33亿元，同比+51%，收入结构由授权转向医保放量驱动的产品销售；核心大单品依沃西单抗和卡度尼利单抗均纳入医保，后续管线潜力可期。
　　核心产品纳入医保，销售放量可期，期待海外数据读出。1）依沃西单抗：国内已获批2项适应症（1LPD-L1阳性NSCLC；EGFRTKI治疗进展的nsqNSCLC），均已纳入国家医保目录，1L sqNSCLC适应症已纳入NMPA优先审评，海外方面，EGFRTKI治疗进展的nsqNSCLC已申请BLA，目前正在FDA审评中。截至25年报，依沃西单抗正在进行15项III期临床试验，包括5项国际多中心III期临床试验；2）卡度尼利单抗：国内已获批3项适应症（1L胃癌；1L宫颈癌；复发/转移性宫颈癌），均已纳入国家医保目录。截至25年报，卡度尼利单抗正在开展12项注册性/III期临床，包括2项自主开展国际注册性/III期临床试验。两大核心单品获批适应症均已纳入医保，销售放量可期，期待更多关键临床数据披露带来新增量。
　　引领肿瘤疗法新范式，ADC/多抗/TCE探索多维治疗边界。1）ADC：基于Dual-ShieldADC技术平台，公司开发出一系列自研新一代ADC/双抗ADC（AK146D1、AK138D1、AK158D1等），相继进入临床开发阶段；2）多抗：基于AI研发技术及Tetrabody多抗技术平台，公司开发出多个三抗/多靶点药物（例如全球唯一在研ILT2/ILT4/CSF1R三抗AK150），正逐步推进进入临床开发阶段；3）TCE：基于Dual-Lock TCE技术平台，多个首创TCE双抗/多抗即将进入临床开发阶段（如AK159、AK163等）。
　　免疫相关及CNS领域，构建创新管线新高地。1）AK139：全球首创IL-4Rα/ST2双抗，针对全球重大自身免疫病、过敏及呼吸系统疾病开启7项II期临床试验；2）AK152：中国首个阿尔茨海默症治疗双抗，有望攻克Aβ单靶点药物局限，I期临床试验推进中；3）AK101：IL-12/IL-23单抗，中重度斑块型银屑病上市已纳入医保。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为48.76/72.75/97.68亿元。鉴于公司核心单品商业化放量可期，海外临床确定性逐渐清晰，早研管线层次丰富创新性高，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。