投资要点：
　　康方生物2025年收入同比增长43.9%，达到30.6亿元，归属于股东的净亏损为11.1亿元，符合我们的预期。2025年，公司产品净收入同比增长51.5%至30.3亿元。研发费用同比增长32.6%至15.8亿元，销售费用同比增长43.4%至14.4亿元。截至2025年底，公司现金储备约为91.7亿元。
　　2026年商业化销售有望放量。2025年，公司产品净收入同比增长51.5%至30.3亿元，主要由于AK112和AK104纳入国家医保目录（NRDL）后销售放量。目前，随着五款商业化产品（AK112、AK104、派安普利单抗（PD-1）、伊努西单抗（PCSK9）和依若奇单抗（IL-12/IL-23））的12项适应症纳入2025年版NRDL，2026年公司有望实现商业化销售放量。
　　依沃西单抗：IO 2.0产品覆盖广泛临床需求。AK112两项适应症（EGFR突变nsq-NSCLC和1LPD-L1+ NSCLC）已被纳入NRDL。同时，AK112用于治疗1L sq-NSCLC（HARMONi-6）的补充新药申请（sNDA）正在NMPA审评中，此外，多项三期临床研究已启动，包括结直肠癌、胰腺癌、胆道癌、头颈鳞癌（HNSCC）和三阴乳腺癌（TNBC）。此外，海外市场方面，公司合作伙伴SUMMIT已于2025年底向FDA递交了AK112用于治疗第三代EGFR-TKI治疗后进展的nsq-NSCLC（HARMONi研究）的上市申请，并于2026年1月正式获得受理。同时，AK112四项1L适应症全球三期临床试验正在进行中，包括HARMONi-3、HARMONi-7、HARMONi-GI3和ILLUMINE。
　　拥有丰富的研发平台，进一步拓展ADC、TCE、siRNA管线。除双抗管线外，公司正在积极拓展ADC、TCE、siRNA等管线。目前，公司拥有50多款创新管线，涵盖肿瘤、自身免疫、代谢和神经退行性疾病等治疗领域。ADC管线方面，AK138D1（HER3 ADC）和AK146D1（Trop2/Nectin4 ADC）正在全球和中国开展一期临床试验，并已启动与卡度尼利单抗/依沃西单抗联用的二期临床研究。非肿瘤领域方面，AK152（anti-Aβ/BBB受体）正在开展针对阿兹海默症的一期临床。此外，公司自免领域首款双抗产品AK139（IL-4Rα/ST2），正在开展二期临床。
　　维持买入评级。考虑到商业化产品销售放量，以及持续研发投入，我们将26年的每股盈利预测从0.57元下调至-0.34元，将27年预测从1.76元下调至0.95元，新增28年预测为2.02元。我们将目标价从189港币下调至165港币。考虑到公司于双抗市场的领先地位，以及丰富的管线产品，目标价对应20%的上涨空间，维持买入评级。
　　风险提示：关键在研产品研发失败；核心产品商业化进度低于预期。