核心观点
　　多模态竞争常态化，更多需要关注技术边际变化和单点能力强化。近期阿里ATH旗下创新事业部研发的HappyHorse-1.0，在Artificial Analysis视频生成模型榜单中登顶，市场一度担心多模态竞争加剧导致未来格局恶化。但我们认为，多模态竞争的激烈程度自25H2以来就没有缓和过，头部厂商加速迭代模型，如快手可灵【2.0版本(25年4月)→2.5版本(25年9月)→2.6版本(25年12月)→3.0版本(26年2月)】、即梦Seedance【1.0版本(25年6月)→1.5版本(25年12月)→2.0版本(26年2月)】，榜单霸主的更替本质上是技术边际进步或单点强化的体现，而非颠覆性的降维打击，且能更有效激励行业的良性竞争。因此我们认为一方面关注短期榜单霸主在单点能力上的技术突破，另一方面关注核心头部厂商迭代速度和效率。
　　多模态模型厂商重心有分化，当前技术领先+商业闭环具备稀缺性优势。我们观察到多模态赛道的部分模型厂商，对于技术选择和战略重心有所分化，如OpenAI此前宣布关停其AI视频生成模型Sora及相关服务，将战略重心转移至企业级生产力工具；Runway、Luma AI也把叙事中心转向世界模型，国内生数科技近期完成近20亿元融资，继续夯实通用世界模型能力，并与多家头部具身智能本体及模型公司达成战略合作。我们认为当前技术领先+商业闭环率先跑通是稀缺性优势，良性的变现模型和用户生态，帮助模型厂商识别共性需求并针对性迭代。
　　看好后续多模态模型推理能力增强、特定场景agent落地带动token用量加速上行。视频生成本质是有时间维度约束的图像生成，因此图像领域的技术突破，可以作为视频生成技术的预判。图像领域前沿是25年12月谷歌发布的Nano BananaPro，基于Gemini主模型打造，引入类LLM思考链路，先理解语义与逻辑，结合世界知识，再执行像素生成。因此我们看好未来多模态视频生成推理能力的增强，提升模型智能上限，以及结合特定场景工作流落地agent，带动多模态token用量进一步上行。
　　投资建议与投资标的
　　我们认为应重视垂类多模态AI应用机会，看好技术突破、成本优化带来产业趋势加速发展，带动用户增长、付费渗透和商业化再上台阶。此外，尤其关注有多模态技术领先且商业化闭环的公司。相关标的：谷歌(ALPHABET)-A(GOOGL.O，未评级)、快手W(01024，买入)、MINIMAX-WP(00100，未评级)、美图公司(01357，买入)。
　　风险提示
　　AI技术迭代不及预期、AI应用落地不及预期、AI商业化变现不及预期