事项：
　　阿里巴巴发布FY26Q3（截至2025年12月31日止季度）业绩。营收2848亿元，若剔除高鑫零售与银泰已处置业务，同口径下YOY+9%。经调整EBITA同比下降57%，主因对AI创新业务及即时零售的战略性投入。
　　评论：
　　即时零售短期仍处大幅亏损，确立29财年盈利时间表。即时零售单季度收入增长56%，达208亿元，加速扩展高单价餐饮和非餐品类。管理层表示，闪购对食品、生鲜、健康等相关品类增长拉动明显，已推动盒马、天猫超市等相关业务的加速发展。此外，管理层给出明确经营指引：①规模：28财年实现1万亿人民币GMV；②盈利：预计28财年产生正现金流，29财年实现盈利。目前单均UE正随高客单价非餐品类占比提升而持续改善。
　　淘天CMR增速短期放缓，但Q1修复趋势可见。虽然本季度CMR同比增长仅1%，主要受宏观成交放缓及取消基础软件服务费的影响，但其核心高净值用户群却在持续扩大。财报披露，88VIP会员数量保持双位数同比增长，总数已超过5900万。管理层表示，进入一季度以来，消费复苏明显，在即时零售拉动下，实物电商成交增速回升。
　　云业务增长继续加速，AI驱动MaaS商业闭环。FY26Q3云业务收入增长+36%（上季度为+34.5%）；本季度外部收入增速达35%（上季度为29%）；AI相关收入连续第十个季度维持三位数同比增长。管理层指出，未来五年，包含MaaS在内的云和AI商业化年收入将突破1000亿美元。随平头哥PPU芯片量产（截至26年2月，已经累计规模化交付47万片）及规模效应，长期云业务的EBITA margin有望提升。
　　全栈AI布局逻辑闭环，“算力+模型+应用”三位驱动。在基础设施层，管理层表示平头哥自研AI芯片已实现规模化量产，累计交付47万片，其中60%以上服务于外部商业客户。战略层面，公司成立了阿里巴巴Token Hub (ATH)事业群，作为高效协同中枢，旨在“创造Token、输送Token、应用Token”，将模型能力与业务场景深度闭环；模型与MaaS层，千问模型驱动百炼平台日均Token消耗规模提升，且Qwen开源家族累计下载量突破10亿次；应用层则实现双轮驱动，C端“通义千问”App接入全生态场景后月活跃用户突破3亿，B端通过“悟空”企业级Agent平台输出AI原生生产力。
　　投资建议：考虑到即时零售收入高速增长或将部分抵消电商收入的放缓，我们调整公司FY26-28年营收预测分别为10,256/12,054/13,291亿元（前值FY26-28年为11,078/12,499/13,699亿元），同比增长3%/18%/10%。同时，考虑到短期即时零售亏损较多，以及电商的持续补贴、AI相关业务投入可能会对利润产生一定影响，我们调整公司FY26-28年调整后归母净利润预测为732/1,132/1,406亿元（前值FY26-28年为1,315/1,491/1,940亿元），同比-54%/+55%/+24%。我们采用SOTP估值法进行分析：给予电商FY27年调整后净利润10XPE、云业务FY27年收入7XPS、此外加总投资市值，给予FY27年目标市值32,542亿元人民币，目标价194.03港元，考虑到公司年内AI战略布局与商业化提速；在SOTP框架下，AI与云业务的价值重估驱动目标价上移，上调评级至“强推”。
　　风险提示：即时零售及电商竞争格局恶化、大模型或AI应用上线后不及预期、监管政策影响等。