阿里巴巴是国内AI产业布局最全面、最深入的公司，阿里云业务高度景气，随着规模的提升，利润弹性随着规模效应释放的确定性高。
　　货架电商增长虽承压，但阿里巴巴中国电商集团利润环比改善确定性大。
　　1）货架电商增长承压：FY26Q3阿里巴巴中国电商集团实现营收1593.47亿元，其中电商业务客户管理收入（CMR）为1026.64亿元，yoy+0.8%，低于彭博一致预期3.9%。
　　2）即时零售实现高增长，但对电商业务短期拉动不显著。FY26Q3即时零售实现收入208.42亿元，yoy+56.0%。
　　3）电商集团利润同比大幅下降，但环比改善。FY26Q3阿里巴巴中国电商集团EBITA为346.13亿元，yoy-43%，但环比增加241亿元，反应即时零售业务经营效率改善，大幅减亏。随着即时零售业务规模的扩大，基建的完善，预计下季度即时零售经营效率能进一步环比改善。
　　云智能集团受益于AI需求爆发维持高度景气，AI驱动面向企业IT服务的云和软件预算从“IT预算”扩张到“业务预算”。
　　1）云智能集团业务高速增长：FY26Q3云智能集团实现营收432.84亿元，yoy+36%。2026年3月19日，在阿里财报电话会上，CEO吴泳铭表示，阿里云2026财年截至2月底的外部商业化收入正式突破1000亿元人民币。面对长期的AI市场成长动能，阿里集团AI战略的商业目标也非常明确——未来五年，包含MaaS在内的云和AI商业化年收入突破1000亿美元。隐含未来5年云+AI业务收入CAGR超过40%。
　　2）资本开支季度波动：FY26Q3资本开支为289.99亿元。
　　3）云业务未来季度利润率应重点关注：云业务是有极强规模效应的商业模式，因此随着云业务规模的提升，阿里智能云云业务的利润率提升的确定性较高。EBITA为39.11亿元，yoy+24.6%，利润率9%。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司FY2026-2028的收入为10276.39、11407.07、12661.06亿元，同比增速为3.0%、11.0%、11.0%；归属于普通股东的经调整净利润为799.79、1237.02、1621.49亿元，同比增速为-30.0%、8.0%和26.0%。我们采用分部估值法对公司进行估值，考虑即时零售业务投入的高不确定性，我们对公司电商业务FY2027年经调整净利润给予12倍PE，对FY2027年云业务收入给予7倍PS，对应目标价为196.29港币/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产业竞争加剧、AI应用商业化落地不及预期。