營收利潤均低於市場預期，利潤現金流均承壓：FY2026Q3營收2848億元（yoy+2%），剔除高鑫零售/銀泰後同口徑同比增長9%。分業務看，阿裡巴巴中國電商集團本季度收入1593.47億元（yoy+6%），核心業務韌性足；阿裡國際數字商業集團收入392.01億元（yoy+4%），虧損顯著收窄；雲智能集團收入432.84億元（yoy+36%）。利潤端受戰略投入影響明顯，營業利潤106億元（yoy-74%），經營利潤率4%，淨利潤156億元（yoy-66%），經調整EBITDA341億元（yoy-45%），Non-GAAP淨利潤167億元（yoy-67%）。投入增加拖累現金流，經營現金流360.32億元（yoy-49%），自由現金流113.46億元（yoy-71%），現金及等價物儲備5601.75億元。
　　雲業務未來五年收入突破一千億美元：阿裡雲智能集團營業收入合計為432.84億元（yoy+36%），經調整EBITA為39.11億元（yoy+25%），主要得益於公共雲業務收入增長。阿裡雲在全球覆蓋29個地域，運營92個可用區，在多個細分領域保持優勢。技術層面，阿裡推出新一代AI基礎設施作業系統；平頭哥晶片實現規模化量產，交付量達47萬片；Qwen 3.5的推出鞏固了多模態AI領域的領先地位。在應用層面，金融公共雲基礎設施市場，阿裡雲份額再創歷史新高，並蟬聯中國混合雲PaaS及服務市場第一。與此同時，千問APP月活突破3億，打通To C鏈路，定位國內首個全能個人助理。基於此，公司提出未來五年包含MaaS在內的雲和AI商業化收入突破1000億美元的目標，強力打開成長空間。
　　電商業務短期承壓，但韌性強：中國電商集團本季度收入1593.47億元（yoy+6%），利潤端因即時零售投入承壓，經調整EBITA 346.13億元（yoy43%），margin為21.7%。其中，客戶管理收入為1026.64億元（yoy+1%），Take rate有所提升；即時零售收入208.42億元（yoy+56%），據市場資料，25Q4淘寶閃購市場份額首次超越美團。中國批發商業收入69.22億元（yoy+5%）。88VIP超5900萬，同比持續雙位數增長。國際數字商業收入392.01億元（yoy+4%），經營效率持續優化。經調整EBITA虧損20.16億元，收窄59%，業務逐步向盈利端靠攏。電商業務短期盈利下滑主要是階段性戰略投入所致，隨著投入結構優化，盈利端有望逐步改善。
　　下調目標價至175美元/170港元，買入評級：綜合各板塊核心業務價值與現金投資資產，並給予約10%的集團控股折價後，我們將對應整體目標估值適度下調。得出最新目標價為美股175美元/港股170港元（由前期的199美元/193港幣下調）。鑒於當前市值已充分反映利潤承壓的悲觀預期，且集團強勁的資金儲備為持續戰略投資提供了堅實保障，長期配置價值依然穩固，維持“買入”評級。
　　風險提示：閃購虧損加劇、電商業務增速放緩、雲智慧盈利不及預期等。