【投资要点】
　　2025年归母净利润29.1亿元，同比下降13.5%，派息率提升至70%
　　全年收入490.29亿元（-9.6%），主因平圩电厂出表后火电售电量及收入缩减。归母净利润29.1亿元，每股收益0.24元，下滑受两项因素拖累：一是与电投水电重大资产重组产生一次性所得税约3.56亿元；二是风电、光伏不含税电价分别降至410.77和371.49元/兆瓦时（-8.2%/-8.3%）。全年派息0.168元/股，派息率提升至70%。
　　电点火价差指引维持0.13元/千瓦时，煤电保持稳定盈利
　　2025年公司火电板块贡献利润14.12亿元。平圩电厂出表后售电量降至472.13亿千瓦时（-15.7%），存量机组转以调峰保供为主，利用小时降至5092小时（-4.9%）。成本端统筹长协履约与现货采购，综合标煤单价同比下降13%，单位燃料成本降至232.76元/兆瓦时（-14%），降幅远超上网电价368.57元/兆瓦时（-6.1%）的回落幅度，点火价差稳定在约0.13元/千瓦时。管理层指引2026年点火价差基本持平，煤价仍有3%-5%下行空间，叠加多数省份容量电价占比从30%提升至50%以上，煤电利润得到保障。
　　自由现金流近十年首次转正，关注分红指引出台与水电资产注入节奏
　　2026年风光投资约200亿元（风光比例6:4），新增并网目标约5.45吉瓦，资本开支与2025年持平。十五五期间储备风光项目约32吉瓦（风占85%），预计十五五末风电的比例上升至40%以上，光伏的比例下降至30%以下，资产结构更均衡；2025年自由现金流近十年首次转正（结余数亿元），借贷成本降至2.3%（-38BP），资产负债率67.89%稳定。公司计划2026年出台未来3-5年分红指引，而且集团已承诺三年内完成水电资产注入电投水电平台，后续注入空间可观。
　　给予“持有”评级，目标价3.52港元/股
　　考虑到2026年新能源电价仍面临下行压力，短期盈利修复弹性受限。我们给予公司3.52港元/股目标价，对应2026年和2027年14倍和13倍PE，较现价有11%的涨幅空间，给予“持有”评级
　　【风险提示】
　　1.煤价上涨超出预期
　　2.市场化交易电价下行
　　3.限电率上升
　　4.风光新增装机不及预期