事件：公司发布2025年中期业绩，上半年实现营收238.58亿元，同比下降13.48%；权益持有人应占利润28.35亿元，同比增长1.16%；归属于普通股股东应占利润25.87亿元，同比增长0.65%。公司上半年业绩略超市场预期。
　　燃料成本大幅下降抵消来水偏枯影响，上半年业绩实现正增长。2025年上半年归母净利润（含永续债利息）28.35亿元，主业部分煤电、水电、风电、光伏分别为9.19、3.68、13.16、4.53亿元，分别较2024年同期变动+17%、-23%、+5%、-39%，上半年业绩增长主要由煤电与风电贡献，分别增长1.36、0.64亿元，水电与光伏板块分别下降1.1、2.87亿元。分板块看，1）煤电业绩超预期或主要受益于燃料成本下降，根据公告，公司上半年煤电单位燃料成本为234.52元/兆瓦时，同比下降14%，考虑到公司煤电机组存在大比例坑口电厂，固有认知坑口电厂煤价弹性不大，故而超出市场预期。2）风电板块业绩增长或主要受益于收购多家电厂带来的售电量增长。3）水电业绩下滑主要受来水偏枯影响；4）光伏业绩下滑或与新能源消纳（限电率提升）以及入市（电价承压）有关。具体经营数据方面：
　　装机方面，公司上半年控股装机5394万千瓦，其中煤电、水电、风电、光伏分别为982、600、1577、2151万千瓦，上半年新增风电、光伏分别为164、289万千瓦，公司计划到2025年底，风电、光伏分别达到1640、2240万千瓦。售电量方面，上半年完成售电量625亿千瓦时，其中煤电、水电、风电、光伏分别为229、82、167、130亿千瓦时，分别同比变动-15%、-23%、+27%、+10%。利用小时数方面，上半年煤电、水电、风电、光伏分别为2469、1387、1122、665小时，分别同比变动-3.7%、-23.8%、+5.3%、-9.9%。电价方面，上半年煤电、水电、风电、光伏分别变动-1.9、2.7、-3.6、-2.4分/千瓦时。经测算，公司上半年煤电、水电、风电、光伏度电利润（税前）分别为7.2、9.8、14.5、7.1分/千瓦时，分别同比变动+2.2、+0.8、-2.2、-4.2分/千瓦时。
　　国电投集团电力旗舰平台，红筹控A持续推进。公司为国电投集团电力旗舰平台，提出打造全球一流的清洁能源供应商。2024年9月公司发布重大资产重组方案，拟注入五凌电力、长洲水电换取远达环保控股权，交易完成后远达环保将成为国电投集团的水电整合平台，而中国电力享有远达环保大比例控股权。目前集团旗下未上市优质清洁资产包括黄河上游水电公司，2023年底控股30GW，其中水电12GW，2023年实现净利润56亿元。2024年5月中信金融资管增持公司股份至5%，体现长期资金对于港股电力企业价值认可。
　　盈利预测与评级：暂不考虑资产整合，我们预计公司2025-2027年归母净利润（扣除永续债利息约5亿）预测分别为约37、40、45亿元，当前股价对应PE分别为11、10、9倍。2024每股分红0.162元人民币（不含特别分红），对应股息率为5.1%（人民币兑港元取1:1.1），预计2025年每股分红略有增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期、新能源电价政策不及预期、应收账款减值风险。