整体业绩符合预期：2025年整体收入490.3亿元人民币（下同），同比下降9.6%，经营利润119.4亿元，同比小幅下降1.9%，权益持有人应占利润34亿元，同比下降11.9%，归属普通股股东净利润29.1亿元，同比下降13.5%，期末拟派息每股0.168元人民币，分红比例大幅提升至约71%。公司2025年自由现金流由2024年的-171亿元转正至3.2亿元，经营性现金流同比增长74.4%至185.2亿元，财务状况改善明显。
　　煤电盈利改善：全年煤电/水电/风电/光伏售电量增速分别为-15.6%/-1%/17.4%/12.6%，煤电售电量下降主要因为期内平圩电厂出表影响，火电分部（包含小规模气电和环保发电）净利润同比增长45.8%至22.7亿元，主要受益于煤电单位燃料成本同比下降13.98%至232.76元/兆瓦时，全年点火价差约0.13元每千瓦时，度电净利润约4.8分，预计2026年电力供需形势宽松的情形下，公司煤电点火价差有望保持平稳；风电分部净利润同比下降7.5%至29.4亿元，主要受风资源转差及平价装机占比提升等影响，平均利用小时下降25小时至2029小时，平均上网电价同比下降36.6元/兆瓦时；光伏分部净利润9.8亿元，同比下降43.3%，主要因光照下降和市场化交易导致平均上网电价与利用小时双降影响；水电分部利润同比下降41.7%至3亿元，主要因核心区域湖南五强溪和广西长洲来水偏枯，利用小时数同比下降56小时至3083小时，叠加重组一次性税项所致，但公司近年水电电价保持平稳，未来来水恢复后水电分部盈利有望改善。
　　资本开支趋于平稳：2025年公司资本性支出同比下降35.5%至182亿元，发展战略将由规模优先转型为效益优先，未来资本开支预计维持200亿元体量。截止2025年底，公司合并装机容量为54.8GW，同比增长10.9%，清洁能源占比进一步提升至82.1%，2026年预计公司风电、光伏新增装机量为2.8/2.2GW，装机节奏趋于稳健，财务和现金流状况将逐步改善。
　　下调目标价至4港元，买入评级：考虑到水电来水波动和电价压力影响，我们调整公司2026-2028年收入为494/524/558亿元，普通股股东净利润为29/30/34亿元，下调未来十二个月目标价至4港元，对应2026-2028年15/14/13倍预测市盈率及0.7/0.5/0.5倍预测市净率，维持买入评级，看好公司水火电盈利压舱石+绿电成长引擎组合，战略转型后股东回报有望持续提升。
　　风险提示：市场化交易电价大幅下降