市场回暖及政策向好，行业盈利创新高。2025年150家证券公司（母公司口径）实现营业收入5411.71亿元，同比+19.95%；净利润2194.39亿元，同比+31.2%。其中经纪收入同比高增42%至1638亿元（占比30%），利息净收入、投行和投资分别同比+29%、+13%和+6%，资管持平。行业剔除客户资金后杠杆率3.47倍，ROE回升至6.57%。券商资产及盈利集中度提升，ROE分化扩大。
　　泛财富管理开启回暖，加速转型。2025年25家上市券商代理买卖净收入、融资融券利息收入分别同比+44%/+21%；头部券商两融利息率下行趋缓，佣金率持续下行倒逼券商发力交易增值服务及财富管理转型，T0策略、AI投顾升级有望打开潜在收入空间。产品发力创新，代销向资产配置转型，2025年25家上市券商代销收入、资管收入分别同比+49%/+8%。代销产品结构与代销收入分化发展，发力多元资产配置与买方投顾转型，公募产品占比比例已降至低位。券商资管全面转向主动管理，整合公募布局，发力多资产布局及FOF/ABS/REITs创新。公募费率改革收官，规模增速提升，产品结构持续优化。
　　泛自营业务转型分化。25家投资收益（含公允）合计同比+34%，测算自营综合收益率分化加大，中金历史稳定性突出，中信、国泰等历史均值优势突出；资配顺势调整，向权益类、衍生品、多资产配置转型，整体权益增配，OCI延续高增。客需业务成为泛自营发力转型的支柱，华泰、中金表内应付客户保证金同比+37%/+16%。
　　投行及资本化底部回暖，25家投行收入合计同比+38%。头部券商因境内外协同布局优势突出，前三的中信、中金和国泰分别同比+52%、+63%和+59%，增速优于同业平均，境内股权承销规模及家数集中度持续上升。市场回暖与退出畅通，跟投与直投有望成为新增长极，测算26年跟投浮盈已超25年，另类子及一级子公司利润有望延续高增。
　　国际化成为第二增长曲线。多家券商增资国际子公司，中东和东南亚扩展加速。头部券商国际子公司加速扩表，中信、中金、华泰竞争优势突出；发力跨境投行、衍生品、财富管理等高阶业务，带动海外业务模式升级与盈利能力提升。近年来国际子公司的ROE显著高于整体的ROE，主因杠杆及利润率优势。
　　投资建议：看好综合优势突出且估值处于历史底部的头部券商。当前券商板块的估值显著低估了慢牛趋势下行业盈利增长持续性，看好增量资金持续入市下财富资管的转型潜力与增长空间、国际化与跨境协同增长动能、科创金融催化的盈利弹性，以及优质券商创新性业务及杠杆空间放松催化，建议关注中金公司H、国泰海通AH、华泰证券AH、招商证券AH、中信证券AH、兴业证券、东方证券AH等。
　　风险提示。经济复苏不及预期；市场大幅波动；行业政策变动等。