近期美债市场经历了从“熊平”到曲线走扩的快速切换，核心驱动在于“滞胀”与“衰退”两种交易逻辑的博弈。3月议息会议后，鲍威尔发言偏鹰，“就业-通胀”的二元重心略微偏向通胀，尤其强调通胀预期锚定的重要性，叠加中东战事持续推升能源价格，市场逐步定价加息预期，短端利率快速上行，美债曲线呈现“熊平”态势。3月27日，衰退交易升温，市场对加息预期的定价显著降温，2年期美债单日下行8BP，10Y-2Y利差骤然走扩。
　　美联储今年或维持利率水平不变，短期内加息并非基线情形。主要基于三点判断：其一，美联储当前偏鹰表态更多是一种预期管理，意在避免重蹈2022年轻视供给侧通胀的覆辙，不宜将此过度引申为加息信号；其二，经典利率模型显示当前中性利率中枢约在3.43%附近，降息空间有限，但通胀已连续5年偏离目标，关税传导与非住房服务通胀粘性仍值得关注；其三，沃什上任之路坎坷，且鲍威尔有留任理事的可能，美联储建制派在利率决议中仍有较强声量。
　　美伊达成两周停火协议后，预计美债短期呈现“牛陡”趋势。停火推动油价回落，近端能源通胀与美联储再度偏鹰的担忧缓解，短端收益率更容易优先下行；长端仍受财政供给和避险需求回落等因素牵制，期限溢价难以显著收窄，整体下行幅度或弱于短端，曲线趋陡。同时，美联储托管量数据显示海外投资者情绪已出现回暖迹象，叠加美元偏弱走势，海外投资者增持美债或对中短端形成更强支撑。预计2年期美债在3.6%-4%区间波动，10年期在4.15%-4.55%区间波动。
　　但美伊局势仍难言企稳，“战争可以继续，海峡需要开放”或是未来一段时间的基线情形。伊朗提出的10条谈判框架美以很难顺畅接受，且霍尔木兹海峡虽放开两周，但相关石油生产力与运力恢复需要时间，短期不会出现突变。若两周内谈判无果，仍存在战事再升级的可能。但只要海峡维持开放，短端利率下行依旧具有一定确定性。美元指数短期或维持偏弱震荡，预计在97-101区间波动，转折点或在美联储与欧央行、日央行政策分化之际。
　　风险提示：宏观变化超预期，货币政策超预期，市场反应超预期