核心观点：
　　公司发布2025年度业绩公告：收入18.52亿元，主要来自许可及合作协议，同比-4.61%，主要由于部分里程碑款被推迟至下一年导致里程碑收入减少；年内亏损25.95亿元，经调整年内亏损3.89亿元。研发开支8.38亿元，同比+0.1%；行政开支2.15亿元，同比+35.2%，主要因为人员扩充及上市开支增加。现金及银行结余33.25亿元。
　　核心管线步入收获期，联合双抗拓展更广泛适应症。（1）DB-1303针对HER2+ BC已在国内递交BLA，针对HER2+ EC预计于2026年向FDA递交BLA，同时开展联合双抗pumitamig的全球1/2期临床治疗HR+/HR-、HER2低表达、超低表达或无表达的BC或TNBC。（2）DB-1311在ASCOGU披露经多线治疗mCRPC亮眼的生存期数据，针对未经受紫杉醇药物治疗的mCRPC全球3期计划于2026年启动，联合双抗pumitamig治疗实体瘤、肺癌的早期数据计划于年内获得。（3）DB-1310、DB-1305处于II期，在ASCO、ESMO等会议发表积极数据。
　　ADC平台持续升级，早期管线进展顺利。DB-2304是用于SLE和CLE的创新BDCA2 ADC，已完成2a部分首例患者给药；DB-1418是差异化的EGFRxHER3 ADC，海外权益授权给Avenzo，处于全球1/2期；DB-1419是全球唯一开展临床的B7H3xPD-L1 BsADC，处于全球1/2期；基于DITAC开发的DB-1318、CDH17 ADC均处于全球1/2期。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年EPS为-5.87/-6.00/-0.60元/股，公司建立丰富ADC产品矩阵，携手BioNTech领跑IO2.0+ADC赛道。采用DCF估值法，得到合理价值520.49港元/股（HKD/CNY=0.88），维持“买入”评级。
　　风险提示。新药研发失败风险，医保降价超预期，市场竞争超预期等