事件：商汤-W发布2025年业绩公告。2025年公司实现总收入50.1亿元，同比增长32.9%，近三年最快增速；调整后归母净亏损19.6亿元，同比缩窄54.3%，EBITDA口径净亏损收窄85%至4.7亿元，并在2025年下半年实现上市后首次EBITDA转正为3.8亿元，生成式AI业务向上叠加现金流修复，公司盈利能力和业务增长持续改善。
　　点评：
　　生成式AI业务收入高增且占比继续提升，财务质量持续改善。公司2025年生成式AI业务收入达到36亿元，同比增长51%，占集团总收入比例升至72%，较2024年的64%进一步提升。视觉AI收入10.83亿元（yoy+3.4%），占比21.6%，2025年下半年同比增长率达20.9%，通过多模态视觉智能体实现二次增长；X创新业务收入3.02亿元（yoy5.9%），占比6.0%，下降主因智能驾驶业务于2025年8月脱离合并报表所致。应收贸易回款达到48.7亿元，创历史新高；现金周转周期由228天压缩至129天，显示公司资金沉淀效率明显改善。
　　算力基础设施为应用层打好根基，应用层数据带来模型智能提升。从应用侧看，商汤的生成式AI并非停留于底模能力展示，而是已经逐步衍生出生产力工具和消费级应用矩阵。公司“小浣熊家族”累计服务用户超过1,500万，Vimi支持单机连续生成100集短剧、汇聚超过30万创作者，咔皮相机在多个国家和地区成为爆款应用，咔皮Kapi系列产品累计用户已达千万级。验证了商汤的技术堆栈已经开始从ToB能力输出延伸到具备产品化、订阅化潜力的应用层，不断促使AI实现正向循环。
　　“大装置—大模型—应用”的三位一体协同，公司预计26Q2发布全新原生多模态模型架构。根据公司披露，截至2025年末大装置运营算力总规模达到4.04万PetaFLOPS，全年支撑近百万项模型研发任务，国产算力适配规模达到5500P，并在中东落地首个出海国产算力集群。在大模型研发商，公司原创架构实现多模态大模型技术领先，公司预计将在2026年Q2发布基于Neo 2代架构的全新模型完成原生多模态底层逻辑的重塑。
　　盈利预测：商汤生成式AI业务已成为核心增长引擎，视觉AI业务稳步运行，三位一体战略持续打磨AI商业化循环，随着公司盈利能力的逐渐修复，我们认为公司商业化有望迎来加速。根据彭博一致预期，预计公司2026-2028年有望实现营收63.85/80.53/100.04亿元，预计实现经调整归母净利润分别为-13.1/-6.37/1.30亿元，建议关注。
　　风险因素：行业竞争加剧、回款质量风险、创新速度放缓等风险