事件：商汤发布2025年业绩公告。2025年，公司实现收入50.1亿元（yoy+32.9%）；毛利率达41.0%；经调整净亏损为19.6亿元，同比大幅收窄54.3%；25H2的EBITDA为人民币3.8亿元，上市后首次转正。公司资金效率持续提升，现金流稳健，贸易应收回款达48.7亿元，创历史新高；25H2经营性现金流自上市以来首次实现正向净流入。
　　生成式AI业务为核心增长引擎。分业务看，2025年，生成式AI实现收入36.3亿元（yoy+51.0%），占比提升至72.4%，市场对生成式AI模型训练、微调和推理的需求持续高增，同时一体化产业解决方案也贡献部分增量；视觉AI业务实现收入10.8亿元（yoy+3.4%），受益于国内需求回升及海外市场持续增长，视觉AI正通过多模态视觉智能体进入二次增长，业务呈现复苏态势，25H2收入同比增长20.9%；X创新业务收入为3.0亿元（yoy-5.9%），主要由于智能驾驶业务于2025年8月脱离综合财务报表所致。
　　算力规模加速扩张，大装置打通从底层硬件到顶层应用，从软件栈到模型适配的完整路径，加速构建起AI产业正循环。算力方面，截至3月24日，商汤大装置运营算力总规模已提升至4.04万P（FP16）。模型方面，日日新系列大模型不断提高多模态推理天花板，SenseNova-SI空间智能模型率先打破虚实边界，并最终通过全新NEO架构的发布，完成了原生多模态底层逻辑的重塑。应用方面，办公领域小浣熊家族已累计服务超过1500万个人用户与数千家企业客户；短剧创作智能体Seko月活用户数达10万；同时日日新多模态大模型已赋能小米、比亚迪、传音等智能终端客户。
　　投资建议：商汤“大装置－模型－应用”优势显著，业绩向好，我们预计公司2026-2028年营收分别为64、79、93亿元，归母净利润分别为-14、-8、1亿元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期、行业竞争加剧、成本优化不及预期、大模型技术突破及商业化落地不及预期。