商汤发布2025年业绩公告，2025年收入50.15亿，yoy+32.9%；净利润亏损17.66亿，同比大幅收窄58.72%；经调整净亏损19.56亿元，同比大幅收窄54.3%。公司营收和净利润均超出我们预期（预期25年营收48.3亿，净利润亏损26.97亿），主要得益于生成式AI营收的高速增长。商汤持续深化“大装置-模型-应用”三位一体战略，生成式AI业务营收高速增长，盈利能力不断改善，维持买入评级。
　　生成式AI成为公司营收增长主要驱动力
　　25年收入拆分来看：1）生成式AI收入达36.30亿元，yoy+51.0%，收入占比提升至72.4%（24年同期占比为63.7%），成为公司收入增长主要增长动力，主要来源于市场对生成式AI模型训练、微调和推理的需求持续高速增长；2）视觉AI收入10.83亿元，yoy+3.4%，其中25H2同比增速达20.9%，主要通过多模态视觉智能体实现二次增长。3）X创新业务：收入3.02亿元，yoy-5.9%，主要受智能驾驶业务于25年8月出表影响。
　　25H2：公司EBITDA和现金流上市后首次双双转正
　　公司坚定实施“1+X”战略，盈利能力显著改善，已连续四个半年度实现亏损额同比加速收窄。25年销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别下降6.01/14.36/34.2pct。25H2 EBITDA上市后首次转正，达3.76亿元。经营性现金流出大幅收窄至3.01亿元（24年为流出39.27亿元），25H2更实现自上市以来首次实现正向净流入。25年贸易应收回款48.71亿元，创历史新高。截至25年底，公司现金储备为131.70亿元，资金充裕。全年毛利率为41.0%，yoy-1.9pct，主要因AIDC相关业务收入占比增加。伴随生成式AI业务的深入布局，看好公司盈利能力的持续改善。
　　“算力-大模型-应用”三位一体战略构筑核心竞争优势
　　1）算力：截至3月24日，公司总算力规模提升至4.04万PFLOPS。首创“算电协同大模型”，预计可节约7%的电费。率先完成与昇腾384超节点的全面适配，并在沙特上线首个出海国产算力集群。2）模型：25Q4发布并开源新一代原生多模态模型架构NEO，仅需业界同等模型1/10的训练数据和算力即可达到先进水平。日日新空间智能模型SenseNova-SI在综合评测中位列同类模型全球第一，并发布开源世界模型开悟Kairos-SenseNova。3）生态：小浣熊家族已累计服务超过1500万个人用户。创编一体短剧创作智能体Seko上线数月汇聚超30万创作者，月活用户达10万。
　　盈利预测与估值
　　鉴于公司生成式AI业务的高增长态势，我们上调26-27年营收为64.45/79.27亿，鉴于公司在大模型和AI应用的研发上投入仍然较大，我们下调26-27年归母净利为-7.94/-2.51亿（前值营收61.0/75.55亿，上调5.6%/4.9%；前值归母净利为-1.26/1.90亿）；新增2028年盈利预测：营收95.70亿，归母净利润为6.74亿。26年可比公司平均PS为9.26x(Wind)，公司“算力-大模型-应用”三位一体的布局具备稀缺性，且当前AI算力需求旺盛，公司有望迎来快速发展期，给予公司26年12.5xPS，目标价2.26港元（前值2.44港元，对应25年17.9xPS），我们看好商汤生成式AI业务的发展前景，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司大模型技术升级低于预期，大装置业务扩张节奏低于预期，AI应用商业化进展不及预期