事件描述
　　全球油轮运输上市公司2025年年报陆续披露，我们在此对油运景气变化和重点公司的经营表现进行解读，并和国内重点公司进行对比。
　　事件评论
　　盈利情况：油运景气前低后高，油轮业绩逐季兑现。2025年，得益于南美增产、OPEC产量政策转向叠加中国原油进口量增加，BDTIVLCC-TCE录得55,540美元/天，同比+47.4%。从盈利看，原油运输景气前低后高，船东盈利逐季兑现。DHT和Frontline 2025年EBITDA margin分别达到56%和47%，较2024年增加4pct和1pct。单四季度，DHT和Frontline EBITDA margin分别录得66%和58%，涨幅明显。此外，InternationalSeaways和Teekay利润率小幅下滑，或与2025年中小油轮和成品油轮景气回落有关。
　　TCE表现：海外船东2025年VLCC-TCE表现平平，2026年以来差异主要来自租约结构、运营能力和成本控制。2025年，海外船东VLCC-TCE实际表现普遍位于4.4-4.7万美元/天，略低于BDTI均值5.0万美元/天（前置一月），主要系2025年前三季度景气与运价表现较弱，长航线需求增加或导致收入确认周期延长。2026Q1实际表现位于7.6万-10.8万美元/天，差异主要系：1）程租与期租的经营差异致即期市场受益程度不同。例如，Frontline将73%的VLCC船队部署在即期市场，因此更能受益于即期市场上行获得高运价；2）运价捕捉所体现的船队运营能力差异。从船东披露的2026Q1即期市场运价锁定情况看，Frontline即期市场VLCC-TCE达10.8万美元/天（锁定比例92%），DHT和International Seaways分别为7.9和7.6万美元/天，运价捕捉能力的优劣也导致差异；3）成本控制效果影响TCE水平。年报可比数据显示，尽管船东压减成本有所成效，但部分船东（如International Seaways）盈亏平衡点仍高于其他公司，导致TCE相对略低。
　　国内外对比：经营策略差异，A股标的弹性可期。DHT等海外船东即期市场敞口在过去两年持续下滑后企稳回升，行业有提高即期市场敞口的趋势。不过，Frontline在2026Q1期租租出9艘VLCC并出售8艘二手VLCC，船队规模下滑。对比海外可以发现，国内船东即期敞口更大，将充分享受油运景气上行的弹性。招商轮船年报披露，公司自有VLCC运力共51艘，期租租出比例低于10%。经营策略差异明显，A股标的弹性可期。
　　展望未来：船队老龄化和长锦商船控盘做多成行业共识，霍尔木兹海峡封锁成“黑天鹅”。一方面，VLCC油轮老龄化严重，在欧美对于非合规市场制裁趋严的背景下，合规市场需求的增量进一步导致各船型在手新订单无法满足老旧船舶的潜在更新需求；另一方面，长锦商船大规模扫货VLCC，预计其合规市场上VLCC市场份额将达到25%，格局持续改善。不过，船东普遍没有预期伊朗封锁霍尔木兹海峡。美伊冲突升级导致海峡通行受阻，考虑到中东管道替代能力有限，油轮行业近期波动加大。混乱将强化全球原油补库周期，一旦海峡通行恢复，油运有望进入价高量升阶段。投资建议上，全球供应链进入“乱纪元”时代，底层逻辑从效率定价变为确定性定价，继续推荐中远海能、招商轮船。
　　风险提示
　　1、“影子市场”需求合规化不及预期；2、美国对于影子船队的打击力度下降；3、长锦商船现金流枯竭带来抛售压力；4、新造船订单加快