2026年一季度市场回顾
　　资金价格：一季度央行各项工具流动性净投放1.2万亿元，其中，1-2月投放比较积极，3月则呈净回笼状态。1-2月资金价格略有抬升，与信贷冲量、春节等因素有关，但波动幅度低于往年，春节后资金价格和波动幅度均回落，DR001维持在1.32%附近，DR007多数时间在1.45%以下。一季度同业存单收益率延续下行趋势，与外汇占款增加、结构性降息和高息同业存款压降等因素有关。
　　一级市场：一季度利率债共发行8.4万亿元，同比增加0.5万亿元，其中，国债和地方债发行规模同比均有小幅增加；一季度利率债净融资规模约3.6万亿元，同比减少0.9万亿元，其中，国债净融资规模同比减少较多，融资进度低于2025年。
　　二级市场：年初股债跷跷板效应带动利率较快上行，但持续时间较短。1月中旬至2月末，债市缓步走强，主要源于权益市场边际降温和资金面较为平稳，而且配置型资金流入债市带来增量需求。3月以来，中东动荡局势引发通胀预期升温，叠加年初经济数据表现不俗，中长期利率一度承压，直至3月下旬市场对通胀行情逐步消化。整个季度来看，10Y国债收益率下行3bp至1.82%，高低点之差不超过13bp，依然呈现区间震荡格局，曲线走陡。
　　债市展望
　　基本面上，通胀回升是二季度确定性最强的宏观变量，但抬升幅度存在不确定性，如果油价维持在100美元/桶上下波动，二季度PPI同比或达到4.5%；出口的不确定性在于，原油价格飙升一方面会抑制外部需求，另一方面却可能提升我国制造业的竞争力；内需的不确定性可能在于政策的提振程度，如果内需继续改善叠加出口竞争力加强，生产数据有望进一步改善。
　　政策面上，财政政策方面，全年的财政政策发力特征大致是“总量上保留空间，节奏上靠前发力”，一季度明显看出财政及类财政工具对内需的提振效果，二季度有望乘势而上；货币政策方面，央行进一步强调外部风险扰动，预计货币政策将继续与财政协同配合，全面降息的可能性不高，但降准尚有一定空间。
　　资金面上，二季度或将迎来特别国债启动发行，预计4月资金价格稳定在低位，5月略有抬升。
　　总结来看，基本面定价回归后，债市对数据敏感度提高。二季度通胀中枢上移的确构成利空，但也需看到，供给侧推升的通胀对债市的影响很难持续一整个季度，如果仅仅看到输入性因素带动通胀升温，而核心通胀仍受内需拖累，那么债市的调整将非常有限且短促，区间震荡格局难以打破，短暂调整反而是参与机会；如果输入性通胀快速消化，全球从滞胀向衰退的演进加速，那么债市收益率或将先上后下，并下破一季度低点，期限利差压缩；如果内外部定价因素共同提振通胀，那么债市收益率将面临中枢抬升的压力，曲线继续走陡。除通胀主线外，国债供给、流动性也是二季度债市阶段性影响因素。
　　风险提示：经济环境变化超预期；政策变化超预期；海外流动性超预期收紧。