事件描述
　　业绩情况：2025年公司营业收入44.4亿元，同比+21.4%，归母净利润4.6亿元，同比-15.3%；单四季度，公司营业收入14.3亿元，同比+33.8%，归母净利润2.1亿元，同比+53.3%。
　　事件评论
　　贸市场边际改善，外贸景气前低后高。内贸方面，2025年中国沿海散货运价指数（CCBFI）为1,048点，同比+3.9%。得益于老旧船舶淘汰补贴政策落地实施，内贸企业主动进行运力退出，2025年国内省际运输干散货船运力同比-0.3%。外贸方面，景气度前高后低。上半年，受飓风天气和国内港口铁矿石库存较高影响，景气度承压。2025Q1、Q2，BDI分别录得966和1,414点，分别同比-48.1%和-27.3%。下半年，海外矿山财年末发运冲量，加之国内铁水产量稳定增长（同比+3.1%），干散货景气度大幅改善，2025Q3、Q4，BDI分别录得1,832和2,105点，分别同比-1.3%和+22.2%。
　　船队规模扩张带动利润改善。2025年公司录得毛利7.2亿元。其中，受益于Q4外贸景气大幅反弹，单四季度毛利3.1亿元。分业务看，内贸景气改善，2025年内贸实现毛利1.0亿元，录得毛利率8.2%。外贸方面，公司营收29.0亿元，同比+21.8%。公司新增运力18艘，合计控制运力502万吨，同比+33.2%，运力扩张带动营收规模增长。外贸营业成本22.7亿元，同比+28.9%，主要系船队规模扩张后，营运成本和修船成本增加。得益于运力持续扩张，公司外贸业务实现毛利6.2亿元，录得毛利率21.6%。
　　美伊冲突致燃油成本承压，长期基本面可期。当前，美伊冲突升级导致燃油价格大幅上涨。3月中旬，新加坡低硫油价格由年初431美元/吨涨至1,076美元/吨，因此OP业务短期或承压。不过，原油价格上涨以及能源安全背景下，煤炭需求预计有所提振。长期看，干散货船供给未明显扩张，西芒杜投产提振干散货海运周转量，战后重建看涨期权驱动未来需求增长，干散货海运板块景气可期。此外，公司迎合中国产业出海趋势，购入4艘多用途船，同时拟新造3艘62,000吨级多用途重吊船，打造第二增长曲线。
　　业绩反弹，景气可期。公司将随着船队规模进一步扩张以及干散货海运景气底部修复兑现业绩弹性。我们预计2026-28年归母净利润为9.1亿、11.8亿和14.4亿，对应PE分别为14.0倍、10.8倍和8.8倍，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、新造船订单加快；
　　2、西芒杜投产不及预期。