发布股权激励计划，2025年利润增速显著快于收入增速，经营杠杆释放明显
　　2026年4月1日，美图发布股权激励计划，向员工及服务供应商合计授出1646万股股份奖励，占总股数约0.36%，每股代表零元购买权。美图2025年收入38.6亿元、同比+28.8%，经调整归母净利润9.65亿元、同比+64.7%，经调整净利率从2024年的19.6%提升至2025年的25.0%。2025下半年收入约20.4亿元、同比+48.2%，经调整净利润约4.98亿元、同比+59.1%。2025年毛利率73.6%，同比-2.46pct，主因高毛利的广告收入占比减少，以及生产力工具收入增加导致算力成本加大。2025年研发费用同比仅+3.8%，占收入的比重大幅减少，经营杠杆持续释放。AI驱动生产力工具大幅增长，海外月活突破1亿多款APP登顶，我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为12.26/15.46/18.6亿元（原预测为11.48/15.06），对应EPS为0.27/0.34/0.41元，当前股价对应PE为14.2/11.3/9.4倍，重点关注海外生产力工具放量、Agent提升ARPU与付费率、B端生态兑现，维持“买入”评级。
　　核心经营指标亮眼，AI生产力工具快速增长、全球化战略持续深化
　　2025年公司整体MAU达2.76亿，同比增长3.8%；付费订阅用户增至1691万，同比增长34.1%；整体订阅渗透率提升至6.1%。驱动订阅增长的结构已明显优化：一方面，生产力工具付费用户同比增长67.4%，渗透率升至9%；另一方面，海外市场MAU突破1亿，国际市场收入同比增长37.4%，占总收入比重提升至38%。生产力工具已经成为美图最强的增长斜率来源，2025年影像与设计产品收入达到29.5亿元，同比增长41.6%，其中生产力工具收入占影像与设计产品收入的19%，对应规模约5.6亿元。公司商业模式正从传统订阅延伸至token消耗+分层套餐，生产力产品的ARPU正在快速提升。全球化战略则提供了第二个高质量增长支柱，2025年下半年海外新增付费订阅用户多数来自欧洲、美洲及东亚等成熟订阅市场，向高质量商业化用户迁移。
　　2026年展望：全球化突破与B端生态第二曲线，注重股东回报
　　展望2026年，美图增长主线将从“AI驱动付费率提升”进一步演进为“全球化扩张+生产力工具放量”的双轮驱动。管理层表示，2026年收入增速将与2025年相近，经调整净利润仍将保持高速增长，且毛利率维持在70%以上。宣布2025年派发期末股息，每股股份0.05港元，总额2.289港元（2025中期股息0.045港元），并宣布不超过3亿港元股份回购计划。
　　风险提示：股份回购不及预期、AI技术迭代不及预期、行业竞争加剧等风险