进入4月，回购利率和Shibor下行幅度均超预期，带动以同业存单为核心的短端资产收益率进一步下行。清明假期后，如果DR007持续下破1.40%的央行7天期逆回购利率，或意味着央行短期重心阶段性从“防空转”转向“稳市场”（防范中东冲突对我国经济和金融市场造成冲击），这种情形下央行对于资金利率下行的容忍度提高，“由短及长”的债市交易逻辑持续。
　　回购利率进一步下行的原因和展望
　　进入4月，回购利率和Shibor下行幅度均超预期，带动以同业存单为核心的短端资产收益率进一步下行。以回购利率表征银行间资金面的宽松程度，以Shibor表征商业银行体系的中长期负债压力。4月3日，DR001和DR007分别为1.23%、1.34%，R001和R007分别为1.29%、1.39%，Shibor 3M为1.49%，银行间流动性宽松程度和商业银行体系中长期负债压力均处于近两年极度宽松态势。我们在3月8日《信贷是当前资金宽松行情的“第一层”逻辑》明确指出，信贷对于狭义流动性和债市的意义在于四个方面，可具体参阅。同时，3月下旬国股银票转贴现收益率掉头向下，国有大行季末拆出资金意愿明显提升，票据和拆借两方面共同印证3月份信贷投放或不及预期，而4月份作为传统信贷的小月，4月份“缩表式宽松”的情形或仍将加剧（进一步印证了3月22日《4月份，同业存单供需矛盾或更为突出》的判断）。
　　后续货币市场需要重点关注的地方是，DR007是否能持续下破1.40%的央行7天期逆回购利率，以此判断央行短期重心是否阶段性从“防空转”转向“稳市场”。这半年来，部分投资者认为隔夜利率（替代了7天期回购利率）成为了央行主要监测的指标，而我们认为无论央行是否对隔夜利率的关注度提升，在7天期逆回购利率作为央行政策利率的前提下，DR007是央行最主要的观测指标。过去两年里，“防空转”诉求下DR007一般都高于央行7天期逆回购利率，但在4月3日DR007加权为1.34%，罕见地下破了1.40%。
　　多重货币政策目标下，央行在具体时期有其货币政策实施的主要矛盾（稳增长、防空转、稳汇率等），如果“稳市场”（防范中东冲突对我国经济和金融市场造成冲击）成为阶段重心，那当前央行对于偏低资金利率的容忍度或提高。历史上，我们经历过不同时期下的央行政策重心切换导致的资金面明显变化，“稳增长”、“防风险”、“稳汇率”、“防空转”等都可能是央行在特定时期下的政策目标重心。当前，中东外部冲突或长期化，虽然我国具备完善的多渠道能源保障体系和较强的抗外部冲击能力，但高油价或持续影响我国上游价格，3月31日公布的制造业PMI分项主要原材料购进价格、出厂价格出现明显回升，A股风险偏好也受到了一定影响。在此背景下，央行当前的货币政策重心或阶段性转向“稳市场”。
　　商业银行体系中长期负债压力较低的情形下，判断央行态度是“重价不重量”，买断式逆回购缩量续作或更多反映商业银行不缺钱和买断式逆回购价格吸引力不够。过去在买断式逆回购利率明显低于同业存单发行利率时，央行买断式逆回购持续净投放，因此在当前商业银行“存贷款”不断走阔和Shibor 3M创阶段新低的背景下，3月份以来央行买断式逆回购持续缩量，不能完全反映央行对于流动性态度。
　　现阶段“应对重于预测”，如果清明假期后回购利率维持4月3日水平，按照3月份1年期CD和R007仅4bp的利差，1年期国股行CD或将有机会下行到1.43%，“由短及长”的交易逻辑正在演绎。如果清明假期后DR007持续下破1.40%的央行7天期逆回购利率，或意味着央行短期重心阶段性从“防空转”转向“稳市场”（防范中东冲突对我国经济和金融市场造成冲击），这种情形下央行对于资金利率下行的容忍度提高，“跟着回购利率走”意味着“由短及长”的债市交易逻辑持续。同样，同业存单供不应求的矛盾也在4月份推动同业存单利率下行，详见3月22日《4月份，同业存单供需矛盾或更为突出》。
　　同样，我们也提示4月份是资金面宽松程度边际变化最显著的时候，如果4月份前述“由短及长”的债市交易逻辑不能兑现，越往后兑现的难度或将加大。
　　风险提示
　　央行投放不及预期；人民币升值趋势发生变化；狭义流动性向广义流动性加速传导。