事件：公司公告2025年营收10297.84亿元同减3.50%；归属净利润183.63亿元同减17.34%；扣非后归母净利润159.98亿元同减24.98%；其中四季度营收3013.81亿元同减2.48%，归母净利润35.51亿元同减45.53%，扣非后归母净利润21.29亿元，同减67.50%。年报分红率25.50%，对应股息率为3.91%。
　　工业制造和海外收入保持正增长。公司2025年工程承包、规划设计咨询、工业制造、房地产开发和物资物流及其他业务分别实现营收9066.81、169.16、244.31、665.64和746.31亿元，同比变化-2.64%、-6.15%、4.43%、-7.41%和14.08%；毛利率分别为8.30%、37.55%、20.97%、8.60%和10.79%，同比变化0.45、-4.41、-1.38、-2.32和1.62pct。分区域看，境内、境外营收分别为9539.10和758.73亿元，同比变化-4.73%和15.14%；毛利率分别为10%和6.20%，同比变化-0.45pct和-1.29pct。
　　毛利率同比下滑，经营现金流改善明显。2025年公司综合毛利率为9.72%，同比减少0.55pct；期间费用率为5.94%同增0.05pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.62%、1.96%、2.29%和1.07%，同比变动分别-0.02pct、-0.13pct、-0.12pct和0.33pct；资产及信用减值在收入占比0.87%同比提高0.01pct，主要是对应收款项等金融资产计提损失准备所致；归属净利率1.78%，同比减少0.30pct。2025年公司收现比为100.35%同减0.16pct，付现比99.53%同减3.62pct；经营活动现金流实现净流入29.57亿元，同比显著改善。截止2025年底，公司应收账款及票据合计2438.53亿元同增17.25%，合同资产及存货合计6402.79亿元，同增8.36%。
　　海外新签再创新高，新兴市场实现跨越发展。近年来公司坚持海外优先发展战略，精准布局海外市场；境内发挥全产业链优势，积极布局新兴市场，推动智能化、绿色建造，强化全过程精细化管理。2025年公司新签订单30764.97亿元同增1.30%，其中境内、境外新签合同额分别为27131.57亿元和3633.40亿元，同比分别变化-0.43%和16.46%；新兴市场实现跨越发展，矿山工程新签合同额2264.77亿元，同比增长17.34%，电力工程新签合同额2089.68亿元，同比增长18.21%。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入9825.84、9773.20、10006.76亿元，同比增速分别为-4.58%、-0.54%、2.39%；归母净利润分别为162.06、165.71、176.10亿元，同比增速分别为-11.75%、2.25%、6.27%，当前市值对应PE估值分别为5.79、5.66、5.33倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：海外局势不稳定风险、国内基建需求下行风险、汇率波动风险。