事件：3月31日公司发布25年年报，25年实现营业收入661.70亿元，同比增加68.19%，实现GMV936亿元，同比增长68.5%，实现净利润23.29亿元，同比增加180.9%，实现经调整净利润26.92亿元，同比增加194.97%。
　　规模效应显现，毛利率提升，销售费用率下滑。25年毛利率为9.83%，同比+2.21pct。25Q4毛利率为10.08%，环比Q3 -0.26pct。25年销售费用率为3.62%，同比-0.13pct，管理费用率为1.40%，同比+ 0.41pct，主要系上市导致相关费用增加。25Q4销售费用率为3.41%，环比Q3-0.43pct，管理费用率为1.37%，环比Q3+0.02pct。
　　盈利能力环比持续提升。25年净利率为3.52%，同比+ 1.40pct，经调整净利率为4.07%，同比+ 1.75pct。25Q4净利率为3.89%，环比Q3提升0.15pct，经调整净利率为4.46%，环比Q3提升0.21pct。
　　门店数量保持快速扩张，闭店率有所下滑。25年底门店数量达到21948家，与24年底相比增加7554家，其中60%的门店位于县城及乡镇。25年加盟门店闭店率为1.2%，与24年相比下降0.69pct。
　　产品持续迭代更新，数字化助力运营效率提升。截止25年底选品团队包括281人，通过分析消费者的购买模式、需求来挑选商品和定制产品，每月保持数百款产品的上新节奏。截止25年底公司数字化团队有432人，目前数字化已经覆盖公司选品采购、仓储物流和加盟商门店管理全流程，且不断深化算法驱动的智能补货、差异化选品、门店数字化诊断等能力，将充分赋能加盟商，提升门店运营效率。
　　投资建议：公司作为零食量贩头部品牌，规模壁垒深厚，增长飞轮效应持续显现，看好公司在下沉市场持续拓店，且不断迭代探索新店型打开成长天花板，随着规模不断提升和自有品牌占比提升，盈利能力有望稳步提升。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为865.21/968.44/1066.10亿元，分别同比增长30.75%/11.93%/10.08%，预计公司2026-2028年实现归母净利润32.90/39.50/45.48亿元，分别同比增长41.26%/20.06%/15.13%，对应26-28年PE分别为20.5/17.1/14.8X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：食品安全风险；门店拓展不及预期；行业竞争加剧风险等