霸王茶姬2025年收入同比增长4%至129亿元，归母净利润同比下滑52%至11.4亿元，低于我们的预期，主要由于同店收入低于预期以及相应带来的负面经营杠杆。考虑到公司在2026年将放缓开店节奏，我们将26年的每股盈利预测由18.1元下调至7.4元，27年预测由21.4元下调至8.1元，引入28年预测8.5元。根据DCF模型，目标价由38.3美元下调至14美元，维持买入评级。
　　门店数量持续增长。2025年公司的门店数量净新增1,013家，其中中国824家，海外189家。门店总数同比增长16%达到7,453家，其中中国7,108家，海外市场345家。海外市场分布方面，马来西亚217家，新加坡33家，印度尼西亚36家，泰国27家，越南20家，菲律宾9家，美国3家。
　　同店收入承压。4Q25的同店收入同比下滑25.5%，主要由于2025年下半年的内部调整导致响应速度放缓，战略性放缓了新品的推出节奏，以及低估了外卖平台补贴对线下业态的冲击。
　　关注调整的成效。根据业绩会，公司将同店销售恢复作为2026年的首要KPI，将聚焦门店运营、用户体验、产品创新和组织效率。2026年预计国内新增约300家门店，海外市场新增约200家门店。公司在商业模型上转型为品牌抽成合作模式，与加盟商深度绑定。同时将聚焦产品创新和全时段场景的扩展。
　　维持买入评级。我们看好霸王茶姬的高标准化和品牌调性，健康引领下的产品创新，以及长期全球化的扩张空间。
　　风险提示：高产品集中度风险，消费大环境波动风险，海外直营门店管理风险