据公司公告，拼多多4Q25实现营收1239亿元（市场一致预期1237亿元），同比增长12%，经营利润同比增长8%至277亿元，Non-GAAP归母净利润同比降低12%至263亿元（市场一致预期312亿元），营收表现基本符合预期。
　　 “千亿扶持”战略全面投入，平台及供应链体系实现长效发展。公司25年4月在行业首推的“千亿扶持”惠商政策持续发力，据极目新闻，“新质供给”专项团队已先后走进义乌美妆、深圳数码、山东零食等超百个优质制造业集群，助力产业完成品牌转型。据公司公告，Q4交易服务收入同比增长19%至639亿元（高于市场一致预期的610亿元），线上营销服务收入同比增长5%至600亿元（低于市场一致预期的616亿元），我们预计平台在加大投入生态的战略影响下，公司货币化率将有所承压。
　　平台加大供应链和生态投入同时，费用率整体保持相对稳定。据公司公告，4Q25公司实现毛利润688亿元，同比+9.5%，毛利率同比下降1.3pct至55.5%。4Q25总运营费用为410亿元，占收入比重为33.1%，同比-0.5pct；其中销售费用率为27.7%，同比-0.6pct，管理费用率/研发费用率分别为1.4%/4.0%，同比分别-0.5/+0.6pct。4Q25公司研发费用达49.9亿元，同比+32.2%，主要反映持续增加的员工相关成本以及带宽和服务器投入，平台继续围绕技术与基础设施能力加码。利润端看，4Q25公司利息及投资收益净额同比增长21.8%至63.7亿元，但受汇兑损失、其他收益转负及所得税费用同比大增66.2%影响，最终实现Non-GAAP归母净利润263亿元，同比-12.0%，经调净利率21.2%，同比-5.8pct。管理层强调，面对快速变化的外部环境和竞争格局，公司将重点投入供应链建设，短期可能影响财务表现。
　　拼多多官宣组建“新拼姆”开启品牌自营模式，首期150亿现金注资落地上海。继Temu过去三年快速覆盖全球90多个国家并成长为国际主流电商平台后，拼多多管理层在股东大会上宣布启动重大战略开拓，正式组建“新拼姆”专项公司，全力开启品牌自营模式以重仓中国供应链。据潇湘晨报，“新拼姆”已在上海完成落地，首批现金注资合计达150亿元，未来三年计划总投入将达1000亿元。该战略旨在通过成立专项公司覆盖国内产业带、组建团队深入供应链提供数字化一体化方案、以及推出包含仓储物流与法律援助在内的全方位品牌出海解决方案，重点培育一批具有国际影响力的自营品牌。我们认为，此举标志着拼多多从“平台撮合”向“深度自营+品牌孵化”的战略转型，将有效推动中国产业带迈向高质量、品牌化发展，长期来看有望带动中国供应链实现整体性转型升级并构建多方共赢的高质量生态。
　　维持“买入”评级。公司深耕主业与核心品类，千亿补贴政策持续推进，产业升级与新质生产力建设成效显现。海外平台Temu拓展进展超预期，新拼姆供应链自营体系启动建设，为公司中长期高质量发展筑牢坚实基础。考虑到电商行业整体增速放缓以及公司持续投入生态，我们下调26-27年经调整归母净利润预测至1238/1451亿元（原值为1282/1558亿元），新增28年预测为1660亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，海外拓展不及预期，终端消费不及预期。