投资要点：
　　云计算行业：AI推理时代开启，价值重心有望向云厂商迁移。云计算迈入AI推理时代，核心技术趋势从依赖英伟达GPU+InfiniBand的硬件堆栈，转向多元化硬件技术（自研ASIC芯片、自研AI网络架构）+逐渐形成AI云生态堆栈。目前AI算力获得了AI产业链的大部分价值量，英伟达营收和GAAP净利润从FY23的269.7亿和43.7亿美元到FY26的2159.4亿和1200.7亿。AWS、谷歌云、微软智能云从CY23到CY25公有云业务（其中非AI的传统云业务贡献较大部分）营收和营业利润总和仅分别增长1043.5亿和502.7亿。2025年以来，北美云厂商资本开支大幅抬升，市场关注焦点已从投入规模转向ROI，看好拥有自研芯片能力、丰富企业客户积累及全栈AI技术能力的传统云巨头（AWS、Azure、Google Cloud）有望在推理时代重获竞争优势，价值量有望从硬件环节逐步向云计算及大模型等下游环节迁移。
　　亚马逊AWS：自研芯片+战略合作构筑差异化优势，有望后发先至。亚马逊AWS在AI训练时代因技术路径差异略显滞后，但推理时代有望后发先至：1）IaaS层自研产品有望改善盈利能力：自研Trainium芯片性能持续迭代，结合自研EFA网络技术，在算力性价比和网络稳定性上逐渐体现优势；根据亚马逊FY25Q4法说会，Trainium2已出货140万片，后续持续迭代有望优化成本结构提升利润率。2）MaaS/PaaS生态加速完善：通过Bedrock平台聚合第三方优质模型，并依托数据粘性、合规服务及全栈技术能力，培育高粘性AIPaaS生态。3）战略投资核心大模型公司：深度绑定Anthropic（最大股东）及投资OpenAI，获得其算力订单与芯片迭代合作，预计Anthropic对AWS营收贡献将从2025年的1.9%提升至2028年的8.0%，OpenAI即将在FY26对AWS形成贡献，共同支撑AWS营收高增长。
　　亚马逊电商：物流护城河稳固，AI重构流量入口。尽管AI应用可能重塑电商格局，但亚马逊凭借物流体系（FBA）、庞大3P商户资源、消费数据积累及完整电商链路，仍将保持显著竞争优势。公司已完成物流网络区域化重构，履约费用率进入平稳区间，盈利质量逐步改善。同时，亚马逊正将AI能力深度整合至Alexa+和Rufus等助手，依托Anthropic Claude模型能力，有望演进为下一代AI电商核心入口，进一步强化用户粘性与转化效率。
　　首次覆盖，给予亚马逊买入评级，目标股价271.5美元。我们看好亚马逊在AI推理时代的综合竞争力：1）AWS凭借自研芯片+与领先大模型公司战略合作，有望在AI云价值量迁移中获取更高份额，预计2026年AWS贡献公司总营收的20%、营业利润的57%；2）电商业务区域化改革红利持续释放，高毛利的广告业务占比提升，驱动北美及国际业务利润率改善。采用分部估值法，给予北美业务26年20x市值/EBIT、国际业务26年3x PS、AWS业务26年10x PS，对应目标市值29149亿美元。
　　风险提示：AI快速迭代竞争格局变化、应用推广不及预期、反垄断监管及关税政策不确定性。