公司公布2025年报业绩：实现收入3.70亿美元（+37.8% yoy）；归母净利润0.28亿美元（+135% yoy）；经调整净利润0.44亿美元（+63.0% yoy），超Wind一致预期。公司25年业绩超预期，主因：1）收入侧，中国业务案例数受益基层市场开拓+市场份额提升快速增长，海外业务案例数则受益品牌知名度提升而快速增长（总案例数53.2万，+48% yoy）；2）海外新工厂的投入进度有所延迟，因此25对应投资及经营费用较少。展望26年，考虑公司海内外案例数持续高增，但面对海外供应链+专利完善投入，我们预计公司26年收入同比增长22%，经调整净利润同比增长32%。考虑公司海内外市占率持续提升，维持“买入”评级。
　　国内业务：基层及儿童早矫市场开拓顺利，看好市场份额持续提升
　　2025中国市场实现收入2.07亿美元（+10.1% yoy），主因国内策略型价格调整及市场下沉背景下，公司市占率进一步提升（25年国内27.6万例，+26.3% yoy）。展望26年，我们看好公司国内收入稳健增长，案例数全年有望冲击32.5万例（+18% yoy），考虑：1）深度覆盖三、四线城市，赋能基层医生处理复杂病例，看好下沉市场渗透驱动放量。2）Angel care计划承接中小品牌市场份额，强化品牌公信力，看好市场出清提高患者数量。3）儿童患者牙齿矫正较为刚需，看好公司凭借早矫产品矩阵（如Kid Max等子产品线）稳居早矫市场份额前列。
　　海外业务：海外规模效应渐起，看好26年底实现月度扭亏
　　2025年海外市场实现收入1.63亿美元（+102.5% yoy），主因海外案例数强劲爬坡（25.6万例，+82.1% yoy），且海外分部经调整亏损收窄至1,050万美元，主因经营规模效率提升且专利完善费用及工厂投入费用投入年内较少确认。展望26年，我们看好海外收入持续保持高增长态势，全年案例数冲击34万例，考虑：1）海外卓越临床经验提高医生满意度，看好品牌声誉赋能案例增长。2）一流KOL团队产学研合作与教育活动建立专业医生粘性，看好学术推广驱动放量。3）iOrtho国际版上线，为放量打下基础。4）供应链/法务/专利投入构建中长期弹性：看好巴西工厂及新建海外医学设计/生产中心为全球供应提供坚实支撑。但考虑海外供应链建设+数据安全/专利完善等相关费用投入，我们预计公司有望于26年底伴随收入侧规模效应提升，实现月度扭亏。
　　盈利预测与估值
　　考虑海外案例数高增+国内市场份额持续提升，叠加海外经营效率逐渐提升，我们预计公司26-28年经调整EPS为0.34/0.42/0.50美元（26/27年前值：0.17/0.21美元），给予26年37倍PE（可比公司26年均值37倍PE，综合考虑A/H流动性价差以及时代天使出海业务成功并处于快速放量期，与其A股可比公司一致），目标价98.59港币（前值：91.10港币，25年73xPE）。
　　风险提示：市场竞争风险，国内行业增速放缓风险，隐形矫治集采风险，地缘政治风险。