核心观点
　　中银香港25年业绩优于预期。息差季度环比大幅提升超预期，贷款市场占有率继续提升。充分受益于跨境理财需求高涨，财富管理同比20%+高增。因四季度内房拨备计提显著加大，且香港商业地产不良仍在暴露，不良率和信用成本有所上升。25年其他非息高基数下，26年营收增速或小幅下滑，但利润仍能维持个位数正增长。分红率继续提升，股票回购和特殊分红有望落地，股东综合回报能够持续提高。长期来看，中国香港作为中国企业和资金出海的桥头堡，叠加内地居民财富全球配置的趋势，中银香港兼具长期区域beta和高股息特征，价值显著。
　　事件
　　3月30日，中银香港披露2025年报：2025年实现营业收入770.19亿港元，同比增长8.1%（1H25：13.3%）；实现归母净利润401.21亿港元，同比增长4.9%（1H24：10.5%）。2025年不良率1.14%，环比年中上升12bps；拨备覆盖率较年中上升10pct至95.9%。2025年现金分红率为56%，较2024年上升1pct。
　　简评
　　1、全年营收实现大个位数正增长，超预期。四季度息差超预期回升带动净利息收入趋势向好，非息收入增速边际减弱，但1H25基数较高，仍有力支撑营收。2025年中银香港营业收入同比增长8.1%。其中调整后口径净利息收入同比增长1.4%（1H25：0.4%），非息收入同比增长27.4%（1H25：59.9%）。具体来看，得益于四季度Hibor利率较三季度显著回升且维持高位，中银香港息差季度环比明显提升。净手续费收入同比高增13.9%，继续保持较好趋势。中收充分受益于跨境理财需求的持续高涨以及香港资本市场IPO的繁荣，大财富管理和大投行业务趋势强劲。其他非息收入同比增长142.9%（1H25：216.1%），主要因为25年上半年Hibor大幅波动导致债市收益和汇兑收益明显增大一倍以上，2H25其他非息虽同比小幅下滑，但基数仍高，有力支撑营收增长。
　　利润增速回落至5%稳定增长，优于预期。信用成本因部分内资房企敞口而明显上升，拨备计提增大。2025年中银香港实现归母净利润401.2亿港元，同比增长4.9%，较上半年双位数增长有所回落。一方面是因为营收增速如期下行，另一方面在于四季度信用成本计提明显增多。因四季度部分知名内地房企出现风险事件，中银香港秉持审慎原则，充裕计提拨备，贷款减值损失同比高增66%，一定程度上拖累利润释放，已在公司指引和市场预期之内。
　　展望2026年，因其他非息高基数，营收增速或小幅下滑，利润仍能维持稳定个位数正增长。规模方面，受益于港府经济逐步复苏，以及中银香港排名第一的按揭贷款市占率，预计贷款增速能够保持稳定增长，且有望随楼市回暖和经济趋势向好逐步改善。净息差方面，2026年美联储降息节奏和幅度持续放缓，降息预期目前仅1次左右，美元-港币利差目前处于合理区间，预计26年息差降幅能够继续收窄，净利息收入延续较好增长。在财富管理收入和经纪业务较好趋势下，中收能够延续高增。但2025年其他非息收入基数过高，26年利率环境很难再明显大幅波动，预计会一定程度上拖累营收，营收增速较25年有所下滑。但随着四季度对内房房地产风险拨备的一次性大幅计提完成后，当前房地产风险抵补能力相对充裕，公司预计26年信用成本较25年同比将有所下降，因此利润有望继续维持稳定个位数正增长。
　　2、因四季度Hibor回升且维持相对高位，净息差季度环比大幅提升，超预期。2025年中银香港净息差（调整外汇掉期合约的资金收入或成本后的净息差，下同）为1.58%，同比下降6bps，较9M25提升4bps。4Q25调整后净息差为1.71%，季度环比大幅上升17bps，同比上升1bp。四季度息差上升主要受益于4Q25Hibor较3Q25显著回升。展望2026年，美联储降息节奏趋缓，目前Hibor处于正常区间波动，公司预计26年息差降幅能够进一步收窄。节奏上，1Q26 Hibor因流动性再次下行，且低于去年同期高基数，预计会对1Q26净利息收入产生一定压力，后续有望逐季企稳。
　　资产端，信贷需求边际修复，贷款市场占有率继续提升，增量主要依靠按揭贷款和港府涉政项目投放。2025年中银香港贷款同比增长2.3%，总资产同比增长7%。价格方面，2025年贷款利率同比下降109bps至3.57%，主要受美联储利率下降和3Q25 Hibor大幅波动影响。贷款主要投向上看，2024年在港使用对公、零售贷款增量分别占43%、57%，对公贷款中批发零售、金融业贷款、制造业贡献主要增量，分别同比增长19%、55%、8%。香港本地经济本靠中国内地庞大发展动能，经济趋势逐步向好，信贷需求边际修复。零售贷款方面，主要是按揭贷款贡献核心增量。中银香港按揭贷款市占率保持同业领先地位，四季度末至今，香港住宅市场得益于需求回暖和供应短缺，香港房地产呈现出量价齐升、筑底企稳的向好趋势。2025年四季度香港住宅交易量同比反弹14%，价格上涨5%，中银香港按揭贷款投放保持较好趋势，同比增长5%，占总贷款比重提高至27%。2025年香港贷款市场占有率为16.3%，同比持平，较2021年已上升2.1pct。
　　负债端，存款延续高增，结构持续优化。CASA存款占比上升至50%以上。20