核心观点
　　3月23日，公司发布2025年业绩报告，2025年，公司实现营业收入5751.68亿元，同比下降1.6%，实现归母净利润71.55亿元，同比增长1.5%，业绩符合我们此前报告预期。展望2026年，院内用药需求持续释放，公司药品分销业务收入端或将稳健增长，器械分销板块在SPD等项目助力下有望快速增长，零售板块持续恢复，考虑到公司持续推进降本增效，盈利能力或将稳步改善，我们看好公司长期业绩潜力稳步释放。
　　事件
　　公司发布2025年业绩公告，业绩符合我们此前报告预期
　　 2025年，公司实现营业收入5751.68亿元，同比下降1.6%，实现归母净利润71.55亿元，同比增长1.5%，业绩符合我们此前报告预期。
　　国药控股建议派发2025年度末期股息每股0.69元（含税），该股息仍需由股东大会表决通过。
　　简评
　　药械价格承压影响毛利率，费用管控成效逐步体现
　　2025年，公司营业收入同比下降1.6%，归母净利润同比增长1.5%。2025年第四季度，公司营业收入同比增长1.13%为1436.89亿元，单季度增速由负转正，主要由于院内控费影响边际减弱，且器械板块表现较好。单四季度，公司归母净利润同比增长4.36%为18.5亿元，主要由于公司积极推进降本增效，期间费用率稳步下降。
　　药品分销趋势向好，经营利润率维持相对稳定
　　2025年，公司医药分销板块收入同比下降2.0%为4353.9亿元，业务经营溢利率同比下降0.01个百分点为2.73%，主要由于院内控费及行业宏观环境影响，但公司下半年收入降幅有所收窄，环比改善趋势明显。2025年全年，公司华东、华北等重点区域市场保持稳定增长态势，华南地区销售基本持平，绝大多数省份药品分销市场份额位居行业前列。2025年，公司持续优化品类结构，优化渠道管理：1）持续提升集采、国谈药品市场份额，提升品种获取能力；2）积极调整渠道结构，在稳定等级医院核心市场的基础上紧抓基层医疗市场需求，带动额外增长。我们认为，公司将进一步优化品类结构及渠道布局，继续推进业务创新转型，稳步出清盈利能力较弱的业务，26年表现有望稳步向上。
　　器械分销降幅收窄，业务结构持续优化
　　2025年，公司器械分销板块收入同比下降2.0%为1155.38亿元，降幅较上半年有所收窄，业务经营溢利率同比下降0.02个百分点为2.23%，其中医用耗材稳健增长，医疗设备、IVD销售有所下降，主要由于：1）医院以旧换新的设备招标需求仍未完全释放；2）集采降价，院内合规监管常态化导致需求较弱；3）公司调整营收结构，主动出清部分盈利能力较弱、风险较高的业务。2025年，公司SPD项目净增加72个，单体医院集中配送项目净增加68个，医联体/医共体集中配送项目净增4个，由SPD及集中配送项目带动的器械业务收入同比实现双位数增长。我们认为，2026年，器械更新换代速度有望提升，公司器械智慧供应链项目有望稳步增加，或将驱动公司器械分销板块恢复稳定增长趋势。
　　药店批发协同，精益运营提升盈利能力
　　2025年，公司零售板块收入同比增长6.67%为383.83亿元，业务经营溢利率同比提升0.66个百分点为1.56%。截至2025年12月底，公司零售药房总数为9682家，较2024年末合计净减少1531家。1）截至2025年12月底，公司专业药房1461家，较2024年末净减少183家。但受益于政策对创新药的支持，专业药房销售收入增长15%以上；2）截至2025年12月底，国大药房8221家，较2024年末净减少1348家，受门诊统筹、医保个账改革及整体市场消费下行的影响，国大药房收入同比下降6.16%，但净利润显著增长139%（剔除商誉及减值影响）。我们认为，2026年，公司仍将加速发挥批零一体化优势，推动专业化药房保持快速增长趋势，此外，国大药房门店结构持续调整，内部统采比例稳步提升，经营效率及盈利能力有望继续提升。
　　看好盈利能力提升，期待业绩稳健增长
　　展望2026年，医院合规销售影响趋于正常，医疗服务价格改革影响口径可比，集采降价影响边际减弱，公司药品分销板块有望回归稳健增长态势。同时，公司器械板块有望受益于大型医疗设备招标复苏，叠加公司给积极推进器械分销SPD服务及制造业务，器械分销业绩有望回归增长赛道。零售板块经营效率持续改善，盈利能力有望提升。此外，公司加速挖掘数智化潜力，稳步推进降本增效，盈利能力有望逐步提升，我们看好公司十五五期间业绩稳健增长。
　　结构调整影响毛利率，费用管控效果体现
　　2025年，公司综合毛利率为7.25%，同比下降0.32个百分点，主要由于高毛利率业务收入占比及毛利率同比下降。销售费用率为2.81%，同比下降0.13个百分点，控费效果较好；管理费用率为1.36%，同比下降0.08个百分点，控费效果较好；财务费用率为0.35%，同比下降0.05个百分点，主要由于借款利率下降及融资结构调整。经营活动产生的现金流量净额为141.38亿元，上年同期为115.46亿元，主要由于账款收回。存货周转天数为43天，同比增加2天，基本保持稳定；贸易应收账款周转天数为130天，同比增加9天，主要由于部分